幾乎就在蘋(píng)果公司今年第二次新品發(fā)布會(huì)結(jié)束后，其產(chǎn)業(yè)鏈條上的重要伙伴立訊精密開(kāi)啟了十多天的股價(jià)下行。11月26日收盤(pán)，立訊精密十日累計(jì)下跌12.04%。

　　業(yè)績(jī)上，立訊精密享受與蘋(píng)果深度綁定所帶來(lái)的紅利時(shí)，存在客戶集中單一、毛利率下降等風(fēng)險(xiǎn)；估值上，立訊精密成長(zhǎng)迅速，但僅靠富士康母公司鴻海集團(tuán)二十分之一的營(yíng)收規(guī)模，卻獲得了遠(yuǎn)超鴻海的市值，很難說(shuō)市值沒(méi)有泡沫。

　　要成為“富士康”，立訊精密還有很長(zhǎng)的路要走，但圍繞著立訊精密的機(jī)遇不止于此。比起業(yè)績(jī)，資本市場(chǎng)更加關(guān)注成長(zhǎng)性是否堅(jiān)固。立訊成長(zhǎng)性的看點(diǎn)之一在于蘋(píng)果，未來(lái)能否在切入iPhone組裝，在蘋(píng)果供應(yīng)鏈上拿到更多業(yè)務(wù)；但更重要的看點(diǎn)是，立訊精密需要借助蘋(píng)果這張金字招牌，乘上國(guó)內(nèi)5G、新能源汽車(chē)，以及消費(fèi)電子崛起的東風(fēng)。

　　外界對(duì)中國(guó)通信行業(yè)及l(fā)oT消費(fèi)電子產(chǎn)品崛起的期待，成為立訊精密等本土制造代工企業(yè)成長(zhǎng)性的背書(shū)。

　　立訊精密距離富士康還有多遠(yuǎn)？

（圖片來(lái)源于網(wǎng)絡(luò)）

　　股價(jià)下跌的背后，單從立訊精密自身來(lái)看，公司業(yè)績(jī)成長(zhǎng)的速度并未放緩。根據(jù)立訊精密三季報(bào)，前三季度營(yíng)收595.28億元，同比增長(zhǎng)57.33%；凈利潤(rùn)46.8億元，同比增長(zhǎng)62.06%。公司第三季度凈利21.42億元，同比增長(zhǎng)54.54%。同期發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)計(jì)2020年度凈利潤(rùn)70.71億-73.06億元，同比增長(zhǎng)50%-55%。過(guò)去十年間，立訊精密業(yè)績(jī)復(fù)合增速約為50%，目前仍在高速增長(zhǎng)的景氣區(qū)間中。

　　由業(yè)績(jī)帶動(dòng)立訊精密的股價(jià)，幾乎在過(guò)去20個(gè)月中一路高歌，從2019年初的600億元，上漲至4000億以上。如果說(shuō)立訊精密的未來(lái)是成為下一個(gè)富士康，那么單從業(yè)績(jī)來(lái)看，立訊精密的股價(jià)已流露出透支成長(zhǎng)性的信號(hào)。

　　直接對(duì)比雙方業(yè)績(jī)，鴻海集團(tuán)2019年全年?duì)I收5.33萬(wàn)新臺(tái)幣，約合人民幣1.23萬(wàn)億，同期立訊精密營(yíng)收為623.8億元，僅為前者的大約5%。此情況下，鴻海集團(tuán)的市值合人民幣約為2663億，市盈率約為11倍；而立訊精密即便經(jīng)歷這一輪下跌后，目前市值仍在3500億以上，市盈率高達(dá)54倍。

　　一些觀點(diǎn)認(rèn)為，立訊精密擁有比“富士康”更高的利潤(rùn)率，且在智能制造領(lǐng)域布局更深，是支撐其高估值的一大動(dòng)因。這或許是原因之一，但影響并不如想象中那么大。

　　從財(cái)報(bào)來(lái)看，立訊精密的確擁有更高的利潤(rùn)率，2019年立訊精密利潤(rùn)率為7.5%，而鴻海利潤(rùn)率為2.1%。此外，立訊精密的確在智能化設(shè)備采購(gòu)及研發(fā)投入上花費(fèi)不菲，2019年立訊精密研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入約占公司營(yíng)業(yè)收入的7%，同期富士康約為2%。

　　但目前來(lái)看，立訊精密員工13.7萬(wàn)人，而外界估計(jì)鴻海的員工數(shù)量在60萬(wàn)到80萬(wàn)之間，目前雙方都是勞動(dòng)密集型的制造企業(yè)，立訊并未有明顯的領(lǐng)先。

　　54倍的市盈率，意味著未來(lái)數(shù)年立訊精密都需維持極高的增速，才能滿足市場(chǎng)預(yù)期，這顯然并不容易。

　　高速的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，放大了風(fēng)險(xiǎn)的可能性。2020年三季度末，立訊精密的存貨周轉(zhuǎn)率從4.08下降到3.87，下降幅度雖然并不大，但對(duì)于一間需維持業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)的公司而言，這并不是好的信號(hào)。隨著出貨量快速爬坡，周轉(zhuǎn)率的下降可能意味著存貨量放大?？紤]到立訊精密產(chǎn)品的特點(diǎn)，庫(kù)存商品數(shù)量增多，存貨價(jià)值將存在下跌風(fēng)險(xiǎn)。

　　業(yè)務(wù)上，比起鴻海，立訊精密對(duì)蘋(píng)果的依賴更深。從2014至2019的六年間，立訊精密營(yíng)收規(guī)模從73億元增長(zhǎng)至625億元，年均復(fù)合增速約為54%。其中，與蘋(píng)果相關(guān)的業(yè)務(wù)營(yíng)收從9億元增長(zhǎng)至347億元，在營(yíng)收中的占比由12%增長(zhǎng)至約55%。相比之下，富士康的代工則更為多元，蘋(píng)果之外還包括惠普、戴爾、索尼等國(guó)際品牌。

（圖片來(lái)源：Counterpoint Research）

　　此外，蘋(píng)果體系內(nèi)，支撐起立訊精密近年增長(zhǎng)的，是蘋(píng)果2016年推出的AirPods一路攀升的銷(xiāo)量。2019年蘋(píng)果AirPods的銷(xiāo)量為6000萬(wàn)副，外界預(yù)計(jì)2020年將達(dá)到9000萬(wàn)副。然而，這樣的增長(zhǎng)很難再持續(xù)。根據(jù)Counterpoint Research統(tǒng)計(jì)，AirPods的市場(chǎng)份額已經(jīng)從2019年接近50%的高位，下降到目前的35%。而對(duì)于鴻海，蘋(píng)果核心產(chǎn)品手機(jī)、平板以及電腦整機(jī)，都是其代工產(chǎn)品。

　　立訊獲得蘋(píng)果訂單的大背景，是蘋(píng)果對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈“多元化”的尋求，以防止一家獨(dú)大的局面出現(xiàn)。此背景下，立訊或許可以在一定時(shí)期內(nèi)，繼續(xù)分享這一紅利，獲得更多來(lái)自蘋(píng)果的訂單，比如外界普遍期待其能切入iPhone代工，成為業(yè)績(jī)新的增長(zhǎng)點(diǎn)。但這也是一頂緊箍咒，即便在AirPods這一款產(chǎn)品上，蘋(píng)果的代工方就包括歌爾股份等其他企業(yè)。長(zhǎng)期來(lái)看，立訊精密要在蘋(píng)果體系內(nèi)獲得如此前鴻海一樣的空間幾乎不可能。

　　5G時(shí)代，立訊精密能否借中國(guó)制造彎道超車(chē)

　　即便綁定蘋(píng)果意味著風(fēng)險(xiǎn)，意味著緊箍咒，但在綁定過(guò)程中，立訊精密建立起更多的外延，從手機(jī)零配件向AirPods組裝、AppleWatch組裝封裝，乃至于今年擴(kuò)展至iPhone組裝，業(yè)務(wù)不斷擴(kuò)展，已逐漸被視作擁有綜合能力的平臺(tái)型代工企業(yè)。

　　在手機(jī)領(lǐng)域，2011年立訊精密收購(gòu)聯(lián)滔電子，開(kāi)始進(jìn)入蘋(píng)果供應(yīng)鏈，為iPad生產(chǎn)連接器。同年，立訊并購(gòu)科爾通訊，開(kāi)始進(jìn)入華為供應(yīng)鏈；2016年之后，在國(guó)產(chǎn)手機(jī)幾大品牌的崛起之中，立訊分享了諸多紅利。今年7月，立訊公告稱將出資33億元，收購(gòu)緯創(chuàng)股份旗下兩家全資子公司100%股權(quán)，緯創(chuàng)是僅次于富士康與和碩的iPhone第三大代工廠，因此外界普遍認(rèn)為立訊將借此進(jìn)入iPhone代工鏈。

　　在汽車(chē)電子領(lǐng)域，2012年立訊精密并購(gòu)福建源光電裝有限公司，開(kāi)始成為日系整車(chē)品牌的汽車(chē)電子供應(yīng)商。2013年立訊收購(gòu)德國(guó)SUK，進(jìn)入整車(chē)精密塑膠件領(lǐng)域。

　　在聲學(xué)領(lǐng)域，2013年立訊收購(gòu)蘇州美特51%的股權(quán)，以此為起點(diǎn)開(kāi)始布局AirPods代工，2017年，準(zhǔn)備充足的立訊不但獲得AirPods部分訂單，還幫助蘋(píng)果提高生產(chǎn)良率，極大緩解了產(chǎn)能瓶頸，這期間，蘋(píng)果CEO庫(kù)克還到訪立訊昆山工廠，成為外界對(duì)立訊精密的最大談資。

　　這樣大范圍的收購(gòu)、并購(gòu)，并未給立訊帶來(lái)較大的風(fēng)險(xiǎn)。從公司財(cái)報(bào)中可以看到，立訊精密2011年的商譽(yù)為4.29億元，2019年末商譽(yù)5.33億元，9年并購(gòu)中，商譽(yù)增加金額僅1.4億元。

　　通過(guò)一系列收購(gòu)、整合，立訊精密在較小的代價(jià)下，編織出了自己的業(yè)務(wù)版圖，業(yè)務(wù)拓展至消費(fèi)電子、通訊互聯(lián)、電腦互聯(lián)、汽車(chē)互聯(lián)、連接器及其它五大板塊，以此建立起成長(zhǎng)性。

　　2010年上市時(shí)，連接器還幾乎是立訊精密唯一的產(chǎn)品，但目前該業(yè)務(wù)的占比已然較低；此后，電腦互聯(lián)成為傳統(tǒng)主營(yíng)產(chǎn)品，2015年和2019年的收入規(guī)模分別為38.9億元、41.13億元，但支撐起五年增長(zhǎng)后，這塊收入目前增長(zhǎng)近乎停滯。此后，通訊互聯(lián)、汽車(chē)互聯(lián)、消費(fèi)電子接棒。

　　其中，2015至2019，消費(fèi)電子業(yè)務(wù)收入規(guī)模從44.16億元提升至519.9億元，四年增長(zhǎng)近12倍，收入占比達(dá)到83.16%。同期，通訊互聯(lián)業(yè)務(wù)收入規(guī)模從7.03億元提升至22.37億元，四年間增長(zhǎng)超3倍；汽車(chē)互聯(lián)產(chǎn)品從8.42億元提升至23.61億元，也增長(zhǎng)近3倍。

（圖片來(lái)源：立訊精密2019年財(cái)報(bào)）

　　通過(guò)業(yè)務(wù)的外延，立訊精密逐漸成為蘋(píng)果供應(yīng)鏈中的平臺(tái)型公司，業(yè)務(wù)空間更加具備想象力。在此情況下，外界普遍期待立訊精密能夠在蘋(píng)果供應(yīng)鏈中獲得更大的成長(zhǎng)空間。

　　然而，也如前文所述，在蘋(píng)果供應(yīng)鏈多元化的戰(zhàn)略之下，立訊精密已很難獲得如鴻海同體量的空間，對(duì)蘋(píng)果的依賴，是其業(yè)務(wù)現(xiàn)實(shí)的“緊箍咒”。

　　但對(duì)立訊精密而言，在與華為、小米以及國(guó)內(nèi)手機(jī)、消費(fèi)電子廠商之間的合作中，開(kāi)啟了另一種可能性。依托于蘋(píng)果等核心客戶建立起的代工能力及由此帶來(lái)的品牌效應(yīng)，立訊精密開(kāi)始在國(guó)內(nèi)尋求更多合作伙伴。

　　相比于“世界制造代工廠”的鴻海，立訊精密已成為中國(guó)制造最優(yōu)質(zhì)的本土代工廠之一，依托于本土消費(fèi)電子產(chǎn)品的崛起，立訊精密有望獲得更大空間。

　　在通信領(lǐng)域，立訊精密已進(jìn)入諾基亞、華為、思科、浪潮等的主要供應(yīng)鏈；汽車(chē)領(lǐng)域，立訊精密已成為長(zhǎng)城、日產(chǎn)、寶馬、奔馳等整車(chē)廠的供應(yīng)商。由此而來(lái)，立訊精密同時(shí)搭上5G及新能源汽車(chē)兩大概念。

　　立訊精密并未在財(cái)報(bào)中公布業(yè)務(wù)上游品牌的具體信息，但在由手機(jī)轉(zhuǎn)向loT，以及由5G引發(fā)的硬件升級(jí)、國(guó)產(chǎn)消費(fèi)電子品牌逐步崛起的過(guò)程中，外界期待作為本土企業(yè)的立訊精密獲得更多資源，展現(xiàn)出更強(qiáng)的業(yè)務(wù)延展性。

　　中國(guó)通信行業(yè)及電子品牌崛起的故事，成為立訊精密等下游制造代工企業(yè)成長(zhǎng)性的背書(shū)。

　　結(jié)語(yǔ)：制造業(yè)資源爭(zhēng)奪戰(zhàn)再起

　　然而，對(duì)于制造企業(yè)而言，要適應(yīng)上述市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，立訊精密仍需維持較大投入以不斷適應(yīng)新的產(chǎn)品需要，且還需面臨崛起的其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

　　從財(cái)報(bào)中可以看到，2017到2019的三年間，立訊精密技術(shù)人員從0.5萬(wàn)人人增加至1.3萬(wàn)人，為了留住人才，立訊已多次發(fā)起針對(duì)核心技術(shù)骨干的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。此外，2019年立訊的研發(fā)投入達(dá)到44億元，比五年前翻了11倍。

　　消費(fèi)電子產(chǎn)品快速迭代、通信設(shè)備及汽車(chē)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的背景下，制造業(yè)代工已發(fā)生變化，不再是鴻海成長(zhǎng)中，依靠低成本的低端制造能夠長(zhǎng)期維持穩(wěn)定利潤(rùn)的時(shí)代了。新的形勢(shì)下，為新的玩家提供了彎道超車(chē)的可能性。

　　然而，競(jìng)爭(zhēng)者也在增多。除了立訊精密外，歌爾股份也正依托于蘋(píng)果鏈條崛起，歌爾股份將業(yè)務(wù)線拓展至與立訊精密差異化的領(lǐng)域，包括VR可穿戴設(shè)備等。

　　此外，立訊精密的總營(yíng)收僅有鴻海的二十分之一，這意味著鴻海可以調(diào)動(dòng)更多的資源布局未來(lái)。

　　除了技術(shù)人才的爭(zhēng)奪外，制造業(yè)目前仍是勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)業(yè)工人的爭(zhēng)奪也在開(kāi)啟。國(guó)內(nèi)人力成本上升的連鎖反應(yīng)中，立訊已將部分工廠設(shè)立在越南等東南亞地區(qū)，而就在近日，路透社報(bào)道稱富士康也將在越南設(shè)立工廠。

　　總而言之，立訊精密要撼動(dòng)富士康的地位絕非易事，不僅要在蘋(píng)果的鏈條中獲得更大的空間，還要在時(shí)代的下一個(gè)機(jī)遇中爭(zhēng)取彎道超車(chē)。