十年寒窗終不負,一生韶華亦可期。江豐電子作為國內(nèi)半導(dǎo)體靶材的龍頭企業(yè),十年如一日深耕高純材料等卡脖子的核心領(lǐng)域,隨著核心工藝的逐步突破,我們認為公司迎來上游供應(yīng)、下游客戶、產(chǎn)品線布局、募投項目等四大變化,未來營收、利潤改善彈性大,2020年前三季度公司實現(xiàn)歸母凈利潤1．1億元,同比增長238%,公司成長未來可期。

1、供應(yīng)變化:上游高純材料從國外進口到國產(chǎn)自制率逐步提高。高純金屬材料直接關(guān)系到產(chǎn)品質(zhì)量的穩(wěn)定性和利潤空間,經(jīng)過數(shù)年的科技攻關(guān)和產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用,目前江豐電子已經(jīng)逐漸突破關(guān)鍵技術(shù)門檻,未來隨著公司高純鋁、高純鉬等高純金屬材料逐步量產(chǎn),上游材料自制率的提高,我們認為將顯著提高公司產(chǎn)品的競爭力和盈利能力。

2、客戶變化:優(yōu)質(zhì)客戶持續(xù)認證,護城河極深。高純?yōu)R射靶材行業(yè)存在嚴格的供應(yīng)商認證機制,認證周期長,認證程序復(fù)雜,但一旦通過下游制造商的供應(yīng)商資格認證,則雙方會保持長期穩(wěn)定的合作關(guān)系。經(jīng)過數(shù)年發(fā)展,憑借著領(lǐng)先的技術(shù)水平和穩(wěn)定的產(chǎn)品性能,公司客戶持續(xù)認證,包括臺積電、聯(lián)華電子、格羅方德、中芯國際、索尼、東芝、瑞薩、美光、海力士、華虹宏力、意法半導(dǎo)體、英飛凌、京東方、華星光電、SunPower等國內(nèi)外知名半導(dǎo)體企業(yè),市場份額持續(xù)提高。

3、產(chǎn)品變化:從靶材到以靶材為核心,包括CMP、關(guān)鍵零部件等產(chǎn)品的全產(chǎn)品線布局。靶材領(lǐng)域:公司已經(jīng)突破集成電路28-7nm技術(shù)節(jié)點,鉭靶材及環(huán)件在臺積電7nm芯片中已經(jīng)量產(chǎn),隨著公司各種材料靶材在28-7nm技術(shù)節(jié)點的全面量產(chǎn),將使公司業(yè)績得到顯著提升。靶材以外:公司積極推進機臺關(guān)鍵零部件的國產(chǎn)自主化,在PVD(物理氣相沉積)和CMP(化學機械平坦化)進行戰(zhàn)略布局,保持環(huán)、拋光墊已經(jīng)在客戶端取得了量產(chǎn)訂單,依靠公司自身全面的分析檢測能力,成熟的機械加工優(yōu)勢以及快速有效的技術(shù)服務(wù)意識,實現(xiàn)了銷售增長。

4、募投項目變化:三大募投項目全部已完成。公司2019年已成功結(jié)項兩個募投項目,進一步提高了公司的盈利能力及抗風險能力。截止到今年底,“年產(chǎn)400噸平板顯示器用鉬濺射靶材坯料產(chǎn)業(yè)化項目”也進展順利,公司鉬靶材已經(jīng)取得了批量訂單,待熱等靜壓設(shè)備驗收完畢后可以開始量產(chǎn)。公司一直以科技創(chuàng)新為動力,緊跟半導(dǎo)體行業(yè)的技術(shù)發(fā)展,目前正在按照既定的發(fā)展戰(zhàn)略和規(guī)劃穩(wěn)步前行,將根據(jù)實際情況制定未來擴產(chǎn)計劃。

投資建議:公司作為國內(nèi)半導(dǎo)體靶材的龍頭廠商,我們看好公司四大變化帶來盈利能力的邊際改善,預(yù)計公司2020-2022年實現(xiàn)營業(yè)收入分別為11．04、14．33和18．45億元;實現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤分別為1．29、1．56和1．97億元,給予“推薦”評級。

風險提示:上游高純材料研發(fā)失敗帶來盈利能力提升不及預(yù)期的風險;半導(dǎo)體行業(yè)景氣度不及預(yù)期從而影響靶材市場的風險;業(yè)務(wù)橫向拓展不及預(yù)期的風險。

正文如下

1江豐電子:國內(nèi)濺射靶材行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)

濺射靶材的國產(chǎn)龍頭,高純?yōu)R射靶材的先驅(qū)者。濺射靶材的品質(zhì)要求高、行業(yè)認證壁壘高、行業(yè)集中度高、市場化程度高,競爭較為激烈,長期以來,濺射靶材主要被日本、美國的國際化企業(yè)所壟斷。經(jīng)過數(shù)年的科技攻關(guān)和產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用,目前,國內(nèi)江豐電子已經(jīng)逐漸突破關(guān)鍵技術(shù)門檻,填補了國內(nèi)的空白,公司已經(jīng)掌握了高純?yōu)R射靶材生產(chǎn)過程中的關(guān)鍵技術(shù),具備較強的技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)品開發(fā)和批量生產(chǎn)能力。

公司基本面持續(xù)向好,發(fā)展迎來四大邊際變化。2020年前三季度公司實現(xiàn)營收8．45億元,同比增長49%,實現(xiàn)歸母凈利潤1．10億元,同比增長238%,取得利潤的大幅增長。我們認為公司迎來上游供應(yīng)、下游客戶、產(chǎn)品線布局、募投項目等四大變化,未來營收、利潤改善彈性大,公司成長未來可期。

2 十年磨一劍,蓄勢待騰飛

2．1供應(yīng)變化:上游高純材料從國外進口到國產(chǎn)自制率逐步提高

上游材料供應(yīng)具有較強的議價能力。濺射靶材對金屬材料純度的要求很高,國內(nèi)雖然擁有生產(chǎn)濺射靶材所需的各種基礎(chǔ)礦源,但金屬提純技術(shù)有限,提純出來的金屬材料絕大部分達不到高純?yōu)R射靶材的生產(chǎn)要求,長期以來,國內(nèi)廠商主要通過從國外進口獲得高純金屬供給。全球范圍內(nèi),高純金屬產(chǎn)業(yè)集中度較高,美國、日本等國家的高純金屬生產(chǎn)商依托先進的提純技術(shù)在整個產(chǎn)業(yè)鏈中居于十分有利的地位,對下游濺射靶材行業(yè)具有較強的議價能力。

上游供應(yīng)持續(xù)打通,未來毛利邊際向上。公司發(fā)展前期,從國外進口的主要原材料在采購總額上占據(jù)了主要份額,其余原材料一般為國內(nèi)采購。目前,公司通過實施募投項目以及參股公司向上游原材料產(chǎn)業(yè)鏈拓展和布局,已經(jīng)實現(xiàn)了鋁、鈦等超高純金屬原材料部分國產(chǎn)化,從而降低產(chǎn)品成本,提升公司的盈利能力及抗風險能力,鋁靶、鈦靶業(yè)務(wù)毛利率穩(wěn)步提升,未來隨著自制率的提高將會進一步提升。

2．2客戶變化:優(yōu)質(zhì)客戶持續(xù)認證,護城河極深

客戶認證壁壘極高。由于高純?yōu)R射靶材技術(shù)含量高,其產(chǎn)品質(zhì)量、性能指標直接決定了終端產(chǎn)品的品質(zhì)和穩(wěn)定性,屬于客戶的關(guān)鍵原材料,因此,高純?yōu)R射靶材行業(yè)存在嚴格的供應(yīng)商認證機制,只有通過嚴格的行業(yè)性質(zhì)量管理體系認證,同時滿足下游客戶的質(zhì)量標準和性能要求,才能成為下游客戶的合格供應(yīng)商。通常情況下,下游客戶對濺射靶材供應(yīng)商的認證過程主要包括供應(yīng)商初評、產(chǎn)品報價、樣品檢測、小批量試用、穩(wěn)定性檢測、批量生產(chǎn)等幾個階段,認證過程相當苛刻,從新產(chǎn)品開發(fā)到實現(xiàn)大批量供貨,整個過程一般需要2-3年時間。 新進入行業(yè)企業(yè)需要在技術(shù)水平、產(chǎn)品質(zhì)量、后續(xù)服務(wù)和供應(yīng)價格等方面顯著超過原有供應(yīng)商,才有可能獲得供貨訂單,因此,新進入行業(yè)的企業(yè)面臨著較高的客戶認證壁壘。

優(yōu)質(zhì)客戶持續(xù)認證。經(jīng)過多年的發(fā)展,公司憑借較強的研發(fā)創(chuàng)新能力和技術(shù)實力,產(chǎn)品質(zhì)量和性能處于行業(yè)領(lǐng)先地位,通過國內(nèi)外客戶的產(chǎn)品認證程序,產(chǎn)品銷量不斷擴大,與多家國內(nèi)外知名廠商建立了長期穩(wěn)定的合作關(guān)系,積累了大量優(yōu)質(zhì)的客戶資源。目前,公司客戶主要有臺積電、聯(lián)華電子、格羅方德、中芯國際、索尼、東芝、瑞薩、美光、海力士、華虹宏力、意法半導(dǎo)體、英飛凌、京東方、華星光電、SunPower等國內(nèi)外知名半導(dǎo)體企業(yè)。未來,公司將在鞏固現(xiàn)有客戶的基礎(chǔ)上,積極開拓新的市場。

2．3產(chǎn)品變化:從靶材到以靶材為核心,包括CMP、關(guān)鍵零部件等產(chǎn)品的全產(chǎn)品線布局

靶材領(lǐng)域:集成電路28-7nm技術(shù)節(jié)點靶材技術(shù)已經(jīng)突破。集成電路28-7nm技術(shù)節(jié)點用超高純鉭靶材及環(huán)件、銅靶材、鈦靶材、鋁靶材的晶粒晶向精細調(diào)控技術(shù)、大面積無缺陷焊接技術(shù)、精密機械加工技術(shù)及高潔凈清洗封裝技術(shù)全面攻克,并在客戶端實現(xiàn)全面量產(chǎn),其中鉭靶材及環(huán)件在臺積電7nm芯片中已經(jīng)量產(chǎn),隨著公司各種材料靶材在28-7nm技術(shù)節(jié)點的全面量產(chǎn),將使公司業(yè)績得到顯著提升。

PVD及CMP機臺用零部件產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略布局:公司具備較強的金屬加工能力和機械加工能力,能夠通過合理調(diào)配機器設(shè)備和生產(chǎn)資源自主組織生產(chǎn),實行合理化的生產(chǎn)管理模式。在集成電路芯片制造過程中,PVD及CMP是其中非常重要的工藝環(huán)節(jié),公司CMP產(chǎn)品主要有CMP用保持環(huán)、拋光墊、活化盤,其客戶與集成電路靶材客戶基本相同,公司已經(jīng)引進了掌握以上技術(shù)及市場的核心人才全面開發(fā)此類產(chǎn)品,目前CMP產(chǎn)品銷售處于持續(xù)增長的態(tài)勢。

2．4募投項目變化:三大募投項目全部已完成

2019年,“年產(chǎn)300噸電子級超高純鋁生產(chǎn)項目”、“分析檢測及客戶支持服務(wù)中心建設(shè)項目”已完成并結(jié)項。高純鋁項目2019年實現(xiàn)效益741．89萬元。后續(xù)公司將積極推進客戶認證進程,逐步加大自主生產(chǎn)的超高純鋁材料的應(yīng)用,提升公司的盈利能力及抗風險能力。公司通過分析檢測項目建成了國際一流的分析檢測平臺,引進了輝光放電質(zhì)譜儀、氣體分析儀、掃描電子顯微鏡、直讀光譜儀、溶體顆粒分析儀等系列精密金屬材料分析檢測設(shè)備,可以實現(xiàn)對包括痕量雜質(zhì)、氣體含量、組織結(jié)構(gòu)、晶粒尺寸、表面形貌等在內(nèi)的各種金屬材料性能的全面、精確分析,助力公司的研發(fā)水平再上新臺階。隨著公司的研發(fā)能力和分析檢測能力的提高,公司的競爭能力和行業(yè)影響力得到了進一步提升,將有效帶動公司銷售的增長。

截至今年底,“年產(chǎn)400噸平板顯示器用鉬濺射靶材坯料產(chǎn)業(yè)化項目”進展順利,公司鉬靶材已經(jīng)取得了批量訂單,待熱等靜壓設(shè)備驗收完畢后可以開始量產(chǎn)。公司一直以科技創(chuàng)新為動力,緊跟半導(dǎo)體行業(yè)的技術(shù)發(fā)展,目前正在按照既定的發(fā)展戰(zhàn)略和規(guī)劃穩(wěn)步前行,將根據(jù)實際情況制定未來擴產(chǎn)計劃。

3 盈利預(yù)測

核心假設(shè)一:近年來受優(yōu)質(zhì)客戶高度認可以及最尖端工藝需求增長,公司鉭靶業(yè)務(wù)保持高速成長,未來預(yù)計隨著優(yōu)質(zhì)客戶產(chǎn)能的滿載,需求持續(xù)景氣,2020-2022年營收同比增速分別為45%/40%/35%;目前受原材料供應(yīng)限制,鉭靶業(yè)務(wù)毛利率出現(xiàn)下滑,未來預(yù)計隨著上游供應(yīng)鏈的打通,毛利率穩(wěn)步回升,2020-2022年毛利率分別為22%/23%/24%。

核心假設(shè)二:公司鋁靶、鈦靶業(yè)務(wù)毛利率預(yù)計隨著上游高純材料自制率的提高而穩(wěn)步增長,從來帶來整體毛利率的穩(wěn)步增長;對于鋁靶業(yè)務(wù),公司當前受到全球廣泛認可,預(yù)計將會伴隨著鋁靶全球市場的穩(wěn)步擴張而增長;對于鈦靶業(yè)務(wù),預(yù)計將會在成本優(yōu)勢的推動下快速增長。

公司作為國內(nèi)半導(dǎo)體靶材的龍頭廠商,選取阿石創(chuàng)、有研新材、安集科技、鼎龍股份作為對標公司。