2月21日，華爾街頂級投行摩根大通發(fā)布觀點(diǎn)，在前期A股國產(chǎn)軟件板塊估值大幅回調(diào)后，當(dāng)前政策引導(dǎo)支持下，A股計(jì)算機(jī)軟件板塊已經(jīng)迎來投資的窗口期。同時(shí)，DS Kim等分析師也在分析報(bào)告中表示，中國推動(dòng)數(shù)字化和技術(shù)本地化將是“加速發(fā)展的關(guān)鍵推動(dòng)力”、“估值基本‘腳踏實(shí)地’了，平均回調(diào)了40％?！?/p>

同一天，在外部地緣政治混亂的環(huán)境下，“東數(shù)西算”概念持續(xù)發(fā)酵，在周一開盤“引爆”了低迷的A股市場，根據(jù)行情數(shù)據(jù)顯示，東數(shù)西算概念股開盤領(lǐng)漲，且盤中持續(xù)走高。其中，依米康（300249）、首都在線（300846）、迅游科技（300467）、亞康股份等連續(xù)兩日“20cm”漲停，南凌科技、浙大網(wǎng)新（600797）、寧波建工（601789）、沙鋼股份（002075）、常山北明（000158）等逾10股漲停。

隔天22日開盤，雖然受到俄烏局勢影響，大盤低迷，北向外逃，但“東數(shù)西算”概念個(gè)股仍逆市走高，其中，依米康、首都在線、寧波建工等依舊收獲漲停。這次概念刺激主要來源于消息面：全國一體化大數(shù)據(jù)中心體系完成總體布局設(shè)計(jì)，“東數(shù)西算”工程將正式啟動(dòng)。

01

風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)，板塊處于歷史低位

橫向?qū)Ρ?，?jì)算機(jī)板塊整體估值水平始終位于所有板塊的前列，但目前板塊內(nèi)的細(xì)分板塊或子板塊之間的估值差異明顯。這一定程度上表明市場對計(jì)算機(jī)板塊長期成長性和景氣度的認(rèn)可并給予板塊高估值。同時(shí)，這個(gè)板塊技術(shù)驅(qū)動(dòng)性強(qiáng)、壁壘較高，具有較強(qiáng)的成長性和爆發(fā)性，市場預(yù)期愿意給予更高估值。

但是，縱向來看，東財(cái)一級行業(yè)信息技術(shù)板塊相對估值在24．04倍市盈率（TTM），處于全市場的中游，而對比近三年的估值，呈現(xiàn)下滑的趨勢，相比于其他板塊近三年的估值表現(xiàn)，明顯處于被低估的狀態(tài)。

各版塊估值情況（數(shù)據(jù)來源：choice）

橫向看，計(jì)算機(jī)軟件板塊在當(dāng)前時(shí)間段也處于估值的低位。雖然在2020年中旬，軟件板塊估值有所提升，但從板塊α來看（以上證綜指為基準(zhǔn)參考），卻與估值增長形成了背離的形態(tài)，這意味著，當(dāng)時(shí)整體市場估值是呈現(xiàn)上漲趨勢，而計(jì)算機(jī)軟件板塊自身帶來的α收益并不理想。甚至在板塊估值回調(diào)階段，即2021年3月末帶來了負(fù)的α收益。

計(jì)算機(jī)軟件版塊表現(xiàn)情況（數(shù)據(jù)來源：choice）

板塊前期估值回調(diào)主要由于計(jì)算機(jī)板塊雖然是高成長行業(yè)，但大部分公司商業(yè)模式不清晰，業(yè)績相比其他板塊存在較強(qiáng)的不確定性，進(jìn)而業(yè)績預(yù)期與高估值背離導(dǎo)致估值回歸。而且由于近兩年疫情導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)下滑和通脹環(huán)境的影響，整體科技板塊的景氣度都不高。

02

東數(shù)西算龍頭？

背靠國內(nèi)當(dāng)前第一大鋼鐵集團(tuán)（寶武集團(tuán)），受益于寶武集團(tuán)整體數(shù)字化轉(zhuǎn)型和集團(tuán)整合持續(xù)擴(kuò)容的公司業(yè)務(wù)量，寶信軟件公司營收在2020年達(dá)到了95．18億，歸母凈利潤達(dá)到13億；2021年?duì)I收預(yù)計(jì)大概率將超百億。

同時(shí)，由于寶信軟件與寶武集團(tuán)的業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)較高，因此在相關(guān)子公司關(guān)聯(lián)交易金額方面仍然占比較高，預(yù)計(jì)2021年將達(dá)到72．35億元，同比增長59．32％，不難發(fā)現(xiàn)，依舊處于高景氣的鋼鐵周期板塊帶動(dòng)了寶信軟件的業(yè)績增長，這也寶信能跑贏板塊的重要原因之一。

寶信軟件業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)（數(shù)據(jù)來源：630半年報(bào)）

寶信軟件的主營業(yè)務(wù)為軟件開發(fā)，占比最高，達(dá)到71．03％，俗稱工業(yè)軟件、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，背靠寶武也使得寶信一直深耕于鋼鐵板塊。但背靠母公司也是把雙刃劍，因?yàn)閷毿跑浖?huì)存在“關(guān)聯(lián)交易”，這在市場上是一個(gè)比較中性的概念，讓重視上市公司財(cái)務(wù)分析的投資者糾結(jié)，因?yàn)檫@些年公司關(guān)聯(lián)交易越來越多，寶武給的訂單收入在增多，存在隱秘的、非市場化的收入就越大，對母公司訂單的依賴程度越大，也就難免讓投資者懷疑公司若遇到母公司發(fā)展瓶頸和市場化后，是否擁有真正的護(hù)城河和盈利能力。

公司的第二大業(yè)務(wù)是服務(wù)外包業(yè)務(wù)，就是IDC數(shù)據(jù)中心，寶信是后期定增募資6．5億才切入到該賽道的，是軟件開發(fā)等相關(guān)業(yè)務(wù)的自然延伸，起步較晚，因此業(yè)務(wù)占比還不到30％。一開始服務(wù)外包業(yè)務(wù)僅僅是信息系統(tǒng)的維護(hù)及維修；而后隨著公司業(yè)務(wù)內(nèi)容增加了云計(jì)算運(yùn)營服務(wù)。后期逐漸成為公司增長最快的IDC業(yè)務(wù)，成為新的業(yè)績增長點(diǎn)。而且產(chǎn)品質(zhì)量和業(yè)績發(fā)展預(yù)期是最好的，該板塊的毛利率在2020年可以達(dá)到42．84％。

還有一塊業(yè)務(wù)是智慧城市，服務(wù)于動(dòng)鐵、高鐵及政務(wù)系統(tǒng)，這一塊業(yè)務(wù)也是非關(guān)聯(lián)方收入主要增加的領(lǐng)域，雖然當(dāng)前占比不高，但根據(jù)十四五明確提出建設(shè)數(shù)字中國數(shù)字城市，以及近期基建板塊的熱度不斷上升，數(shù)字基建或?qū)⒊蔀榛ò鍓K細(xì)分新風(fēng)口，將涉及國產(chǎn)化的政務(wù)系統(tǒng)、智慧交通、軌道運(yùn)輸、城市治理，垃圾處理、新能源發(fā)電等，體量巨大，這塊也將為寶信軟件帶來新的成長邏輯。

對于軟件開發(fā)企業(yè)而言，持續(xù)的研發(fā)投入是其保持并提升市場占有率的重要護(hù)城河，因此，寶信軟件的研發(fā)投入情況還是要關(guān)注的。

費(fèi)用及費(fèi)用占比情況（數(shù)據(jù)來源：年報(bào)）

從研發(fā)投入金額看，3家同行業(yè)公司中，中國軟件研發(fā)投入較高且增長趨勢明顯，19年之后的研發(fā)投入均超過10億元；寶信軟件的研發(fā)投入雖然不及中國軟件，但是增速依舊很明顯，而且2018年開始研發(fā)投入就高于東華軟件，在2020年更是在營業(yè)收入上全面趕超了東華軟件。

費(fèi)用占比營收情況（數(shù)據(jù)來源：年報(bào)）

從研發(fā)投入占營業(yè)收入比重看，最高的依舊是中國軟件，該比值長期保持在20％左右，絕對的重研發(fā)企業(yè)；其次是寶信軟件和東華軟件，但是東華軟件呈現(xiàn)明顯上升趨勢，寶信軟件基本維持在10％－11％的水平。寶信軟件保持在11％左右的研發(fā)投入，體現(xiàn)了平衡當(dāng)期利潤與技術(shù)研發(fā)的風(fēng)格。

亮眼的是，寶信軟件從2016年開始，研發(fā)費(fèi)用的資本化率就一直保持為0。一般來說，研發(fā)投入資本化率越高，對應(yīng)的當(dāng)期研發(fā)費(fèi)用率就越少，進(jìn)而能使得當(dāng)期利潤表比較好看。如果研發(fā)投入全部費(fèi)用化，也是公司對自身發(fā)展信心以及資產(chǎn)質(zhì)量良好的表現(xiàn)。