過去兩年的“缺芯”，帶動半導體行業(yè)的飛奔。而今在疫情和產(chǎn)品創(chuàng)新不足的影響下，電子產(chǎn)品的需求迎來了全面萎縮的情況，然而臺積電、聯(lián)電卻繼續(xù)釋放了芯片漲價的信號。一邊是終端需求減弱，彌漫著砍單的消息和氣氛，另一邊是繼續(xù)漲價，半導體周期到底是進入了什么階段呢？
海豚君認為終端需求減弱、產(chǎn)業(yè)鏈存貨周轉(zhuǎn)變慢的情況下，臺積電和聯(lián)電的漲價恐難持續(xù)。在當前半導體產(chǎn)業(yè)鏈中，半導體芯片廠、芯片代工廠和終端品牌商的存貨周轉(zhuǎn)速度基本都出現(xiàn)了變慢的情況，而臺積電和聯(lián)電同樣也面臨著這個問題。而在存貨周轉(zhuǎn)逐漸變慢的情況下，繼續(xù)提升價格不具備可持續(xù)性。
從整個半導體市場看，雖然半導體市場過去兩年的高增不再，但仍有結(jié)構(gòu)化的機會。傳統(tǒng)電子產(chǎn)品需求萎縮，而新能源汽車一季度仍有80％的高增表現(xiàn)，在新能源車用半導體領(lǐng)域仍有繼續(xù)增長的動力。對比半導體芯片廠的情況，意法半導體、恩智浦、德州儀器等車用半導體公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)仍處于歷史低位，這也同樣驗證了車用半導體領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)化表現(xiàn)。
鑒于“傳統(tǒng)漸衰，新車當?shù)馈钡内厔菹拢ｋ嗑龑Π雽w公司的研究將主要關(guān)注于：①具有高增長的新能源車市場中的車用半導體；②具有創(chuàng)新能力的行業(yè)龍頭公司。
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長橋海豚君對半導體行業(yè)當前周期節(jié)點的看法，具體見下文：
一、本輪半導體的回溯
回溯本輪半導體在股價上的強勢表現(xiàn)，與半導體行業(yè)的銷售持續(xù)走高息息相關(guān)。從長期視角和中短期視角來看半導體行業(yè)：
①長期視角：半導體行業(yè)呈現(xiàn)持續(xù)成長的表現(xiàn)，這主要受益于科技和新品的驅(qū)動。全球半導體行業(yè)從二十一世紀初始的單月150億美元銷售額已經(jīng)成長至現(xiàn)今單月銷售額突破500億美元；
②中短期視角：半導體行業(yè)存在一定的周期性。半導體的周期性表現(xiàn)，和產(chǎn)品的創(chuàng)新周期相關(guān)。比如全球半導體銷售額在2019年出現(xiàn)兩位數(shù)的下滑，主要是當智能手機市場進入飽和，而產(chǎn)品創(chuàng)新出現(xiàn)了短暫的停滯。隨后在5G手機、可穿戴設(shè)備及汽車等創(chuàng)新的出現(xiàn)，再一次刺激了本輪半導體行業(yè)的上行表現(xiàn)。
從近期的全球半導體銷售額看，單月銷售額已經(jīng)穩(wěn)定在500億美元以上。今年以來在局部沖突、疫情等因素的影響下，半導體銷售額的增速雖略有回落，但仍保持著兩位數(shù)的增長。
那么本輪半導體銷售額的上行，主要是哪些芯片帶動的呢？先從半導體的分類入手，熟悉一下半導體的具體分類。半導體主要分為5類，分別是數(shù)字芯片、模擬芯片、光電器件、傳感器和分立器件。數(shù)字芯片和模擬芯片是半導體行業(yè)最重要的組成部分。模擬芯片主要用于模擬信號（聲音、光線、溫度等），包括有運算放大器、線性穩(wěn)壓器、電源管理等。而數(shù)字芯片主要進行算術(shù)和邏輯運算，包括有CPU、微處理器、存儲器、微控制器等。
在對半導體分類有所了解后，再來看各類芯片的近年來的變化情況。
過去三年全球半導體銷售額年復合增長達16．1％，其中邏輯電路、記憶體和傳感器的年均增長都達到接近20％，集成電路是半導體增長的主要來源。
市場對2022年半導體行業(yè)仍有不錯的增長預期。即使在疫情、局部沖突等因素沖擊下，全球半導體貿(mào)易統(tǒng)計組織（WSTS）今年仍兩度上修了2022年半導體銷售規(guī)模。根據(jù)WSTS的最新預期，全球半導體市場在2022年增長16．3％，達到6460億美元，增速上有所下滑但仍維持兩位數(shù)增長。
雖然2022年半導體市場仍有不錯的增長勢頭，但已經(jīng)不再是全面增長的狀態(tài)，而是呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)化增長的特征。WSTS預期各主流芯片市場增長情況：邏輯芯片同比增長20．8％，模擬芯片增長19．2％，存儲芯片增長18．7％，而光電子芯片將基本持平。在2022年半導體行業(yè)中，邏輯芯片、模擬芯片和存儲芯片市場仍將保持20％左右的增長。
展望2023年，WSTS預期了半導體市場將有望實現(xiàn)5％左右的增長。海豚君認為2023年的半導體市場在經(jīng)歷近年來的高增長后，產(chǎn)品創(chuàng)新上的匱乏拖累整體市場的增速。而整體半導體市場的結(jié)構(gòu)化特征將更為明顯，在新制程帶動下的邏輯芯片和汽車等應用刺激下的模擬芯片，仍將是半導體市場的主要增長點。
二、半導體周期進行到哪了？
半導體由于是制造業(yè)的屬性，庫存情況成為觀察半導體周期的重要指標。從產(chǎn)業(yè)鏈情況看，半導體芯片的上游是芯片制造廠，下游是終端品牌商。從各主要廠商的庫存數(shù)據(jù)看，觀察半導體行業(yè)的當前周期狀況。
來源：長橋海豚投研
2．1半導體芯片市場
在過去一年“缺芯”的影響下，全球各大芯片廠的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)都回落到了歷史低位。但隨著下游終端需求的放緩（參考海豚君此前文章《消費電子 “熟透”，蘋果硬挺、小米苦熬》），芯片供應緊張的局面有所緩解。
從全球主要半導體公司的存貨情況看，呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)化的特征，其中有部分公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)已經(jīng)開始出現(xiàn)回升跡象。
①以英偉達、AMD、英特爾為代表的高性能計算市場中，除AMD由于收購賽靈思存貨周轉(zhuǎn)有所加快以外，英偉達和英特爾的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)有明顯上升，主要受PC市場從高位下滑所致；
②以高通為代表的手機芯片市場，由于高通在安卓機市場中有話語權(quán)優(yōu)勢，整體庫存周轉(zhuǎn)情況近年來保持比較平穩(wěn)。但今年眾多不穩(wěn)定因素的影響下，手機市場整體低迷促使高通在一季度的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比有所上升；
③以德州儀器、恩智浦、意法半導體為代表的工控和汽車市場，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)在本季也略有上升，主要是受局部沖突、疫情影響對傳統(tǒng)汽車等市場造成一定影響，但仍處于歷史低位。
綜合來看，進入2022年整體半導體芯片市場的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)呈現(xiàn)上升的情況。雖然WSTS預期半導體行業(yè)全年仍將有兩位數(shù)的增速，但也要警惕部分公司庫存上升的風險。從分市場來看，汽車／工控市場上的模擬芯片仍有較強的市場需求，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)仍在低位。
2．2上游：芯片制造市場
在半導體芯片市場出現(xiàn)整體庫存上升的風險的情況下，那么上游的芯片代工廠又有什么表現(xiàn)呢？對于半導體代工行業(yè)的情況，海豚君主要選取了臺積電、聯(lián)華電子、中芯國際和華虹半導體4家主要的代工廠。
從全球主要芯片代工廠的存貨情況看，臺積電和聯(lián)電的存貨周轉(zhuǎn)明顯快于中芯國際和華虹半導體。而近期四家廠商的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)都出現(xiàn)了一定的提升，這也和半導體芯片市場庫存上升以及終端需求不景氣相關(guān)。
從數(shù)據(jù)看，芯片代工廠存貨周轉(zhuǎn)抬升在時間維度上，優(yōu)先于半導體芯片廠。而進入2022年，隨著芯片市場庫存的提升，芯片代工廠的庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)可能繼續(xù)上升。雖然臺積電和聯(lián)電都曾釋放繼續(xù)漲價的信號，但是隨著產(chǎn)品價格的上漲以及庫存的抬升，本次芯片漲價潮可能逐漸進入尾聲。
2．3下游：終端品牌市場
近期半導體庫存提升的根源在哪？那要從下游終端品牌市場中去找答案。對于下游終端品牌市場，海豚君主要選取了蘋果、小米、聯(lián)想和戴爾四家主要的終端廠商。
從全球電子品牌市場看，4家品牌廠商的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比都有所上升，尤其是小米和戴爾存貨上升更為明顯。聯(lián)想和戴爾主要是在PC高增長退卻后，整體下游需求開始回落。而小米和蘋果的手機市場及消費電子市場，在創(chuàng)新乏力的情況下，需求端也出現(xiàn)了明顯回落。面對需求端的不景氣，小米和蘋果的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)都出現(xiàn)了上升，兩家廠商都開始了不同程度的“砍單”。
從數(shù)據(jù)看，終端需求不旺直接提升了品牌廠商的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)。而進入2022年，如果終端需求不能出貨回暖，在高存貨的情況下，各品牌廠商的“砍單”行為可能通過產(chǎn)業(yè)鏈進一步傳達到半導體芯片市場，從而推升半導體芯片市場的存貨情況。相比于小米和戴爾，蘋果較低的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)，仍具有較強的抗風險能力。
三、當前半導體行業(yè)中關(guān)注什么？
半導體行業(yè)在經(jīng)歷這一輪上行周期后，行業(yè)增速將面臨下滑的壓力，而在半導體行業(yè)的投資中更需要注重結(jié)構(gòu)化的機會。海豚君認為現(xiàn)階段對半導體公司的選擇，主要從下游市場結(jié)構(gòu)化和龍頭公司結(jié)構(gòu)化。
1）下游市場結(jié)構(gòu)化：傳統(tǒng)漸衰，新車當?shù)?/p>
產(chǎn)品創(chuàng)新匱乏，使得傳統(tǒng)電子產(chǎn)品市場的需求出現(xiàn)萎縮。從2022年一季度各傳統(tǒng)電子市場的表現(xiàn)看，全面呈現(xiàn)不增長或下滑的情況。而原本寄予厚望的可穿戴設(shè)備產(chǎn)品在一季度的出貨量也陷入了不增長的困境。傳統(tǒng)市場逐漸衰弱的情況下，急需要新市場的帶動。
高增長的新能源車帶來了新機會。根據(jù)集邦咨詢數(shù)據(jù)顯示，2022年第一季度全球新能源汽車銷售總量為200．4萬輛，同比增長80％。相比于走向衰弱的傳統(tǒng)市場，新能源車的高增燃起了半導體市場的增長新希望。半導體市場迎來應用端的結(jié)構(gòu)化機會，新能源車有望繼續(xù)推動模擬芯片市場的成長。
2）龍頭公司結(jié)構(gòu)化：創(chuàng)新帶來穿越周期的機會
半導體行業(yè)幾十年來持續(xù)增長的源泉，主要在于創(chuàng)新。而具有創(chuàng)新能力的龍頭公司，有望穿越周期繼續(xù)成長。
①龍頭公司的地位：即使在周期下行階段，龍頭公司也有更強的話語權(quán)。臺積電的制程工藝、英偉達的計算能力等在行業(yè)中具有領(lǐng)先優(yōu)勢和稀缺性；
②產(chǎn)品創(chuàng)新的能力：產(chǎn)品創(chuàng)新才能刺激新需求的爆發(fā)。蘋果公司的iPhone 4，劃時代產(chǎn)品的推出。從終端產(chǎn)品需求爆發(fā)，傳導至半導體芯片市場的高增。
