中芯國(guó)際（0981．HK／688981．SH）北京時(shí)間 8月 11 日晚，長(zhǎng)橋港股盤(pán)后發(fā)布 2022 年度第二季度財(cái)報(bào)（截至 2022 年 6月），要點(diǎn)如下：

1、整體業(yè)績(jī)： 收入和毛利率，雙雙達(dá)到指引上限。中芯國(guó)際本季度實(shí)現(xiàn)收入19．03億美元，環(huán)比增長(zhǎng)3．3％，收入端達(dá)到公司指引預(yù)期上限（1－3％）。公司本季毛利率有所回落，39．4％，毛利率同樣達(dá)到公司指引預(yù)期上限（37－39％），好于市場(chǎng)預(yù)期（38．24％）。

2、細(xì)觀三大核心指標(biāo)：收入、毛利率和產(chǎn)能利用率。收入端通過(guò)量?jī)r(jià)分拆，中芯國(guó)際本季度收入的增長(zhǎng)主要來(lái)自于出貨量的提升。二季度在疫情的影響下，產(chǎn)能的擴(kuò)充為公司的出貨量增長(zhǎng)提供了保障。而本季度產(chǎn)品價(jià)格的增長(zhǎng)出現(xiàn)了停滯，整體行業(yè)出現(xiàn)見(jiàn)頂跡象。通過(guò)成本分拆，本季度毛利率的下滑主要是來(lái)自成本端的提升，其中公司本季度資本開(kāi)支的提升，直接帶來(lái)了固定成本項(xiàng)的增長(zhǎng)。產(chǎn)能利用率方面，二季度產(chǎn)能利用率從過(guò)往的滿(mǎn)載，下滑至97．4％。由于公司在二季度仍保持?jǐn)U產(chǎn)的節(jié)奏，海豚君認(rèn)為本季度產(chǎn)能利用率的下滑主要是上海疫情等因素的影響。

3、業(yè)務(wù)進(jìn)展情況：手機(jī)拖累弱化，12寸仍是公司重心。本季度智能手機(jī)業(yè)務(wù)占比繼續(xù)下滑至1／4，雖然上半年手機(jī)市場(chǎng)表現(xiàn)低迷，但隨著公司手機(jī)業(yè)務(wù)占比的減小，對(duì)中芯國(guó)際的影響也在逐漸弱化。二季度隨著新產(chǎn)能的釋放，公司12寸的收入占比提升至接近7成，并仍將是公司未來(lái)的發(fā)展重心。隨著《芯片法案》等事件的影響，進(jìn)一步推動(dòng)芯片本土制造的需求，本季度中國(guó)內(nèi)地及香港地區(qū)的客戶(hù)占比創(chuàng)歷史新高。

4、下季度指引：中芯國(guó)際預(yù)期 2022 年第三季度收入環(huán)比增長(zhǎng)0－2％（對(duì)應(yīng)19．03－19．41 億美元），毛利率38－40％。收入端指引略低于市場(chǎng)預(yù)期（19．55億美元），而毛利率指引優(yōu)于市場(chǎng)預(yù)期（36．31％）。

整體觀點(diǎn)

中芯國(guó)際，本季度業(yè)績(jī)整體合格。本季度收入端和毛利率，兩方面雙雙達(dá)到了公司指引的上限，但同時(shí)也沒(méi)有明顯超預(yù)期的表現(xiàn)。

長(zhǎng)橋海豚君通過(guò)對(duì)中芯國(guó)際的業(yè)務(wù)分拆，公司本季度收入的增長(zhǎng)主要來(lái)自于產(chǎn)能的擴(kuò)充，而在價(jià)格端并沒(méi)看到明顯的帶動(dòng)影響。換言之，公司產(chǎn)品（晶圓）過(guò)往幾季度的連續(xù)上漲價(jià)格，在本季度開(kāi)始出現(xiàn)停滯的跡象。而在價(jià)格不增，產(chǎn)品成本上升的情況，公司本季度的毛利率也已經(jīng)開(kāi)始回落。

庫(kù)存持續(xù)走高，價(jià)格增長(zhǎng)開(kāi)始停滯，都暗示著行業(yè)見(jiàn)頂?shù)嫩E象。也正如，公司在本次財(cái)報(bào)中行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)提示，“這一輪周期調(diào)整至少要持續(xù)到明年上半年”。

短期看，中芯國(guó)際給出了下個(gè)季度的指引。公司三季度收入環(huán)比增長(zhǎng)0－2％，毛利率38－40％。結(jié)合此前聯(lián)電給的三季度指引看（價(jià)格不增，出貨量不增），海豚君認(rèn)為中芯國(guó)際三季度的收入增長(zhǎng)主要來(lái)自于出貨量的提升，公司在三季度仍將擴(kuò)產(chǎn)。

中長(zhǎng)期看，在行業(yè)下行階段中，中芯有一定的alpha。行業(yè)進(jìn)入下行階段中，漲價(jià)的邏輯已然不在。而中芯國(guó)際的alpha，主要在量的層面，來(lái)自于出貨量增長(zhǎng)和產(chǎn)能的擴(kuò)充。由于中國(guó)半導(dǎo)體市場(chǎng)需求占全球3成以上，而中國(guó)本土企業(yè)的芯片產(chǎn)能占比不到10％。而隨著《芯片法案》等事件的發(fā)酵，加劇國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體廠商把訂單優(yōu)先調(diào)整至國(guó)內(nèi)本土制造廠，以保證供應(yīng)鏈的安全。因此受益于大量的國(guó)產(chǎn)替代需求，中芯國(guó)際仍將繼續(xù)進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)充。

海豚君認(rèn)為雖然行業(yè)下行，對(duì)公司和產(chǎn)品價(jià)格有β的影響，但量的擴(kuò)充也有望給中芯國(guó)際在下行的市場(chǎng)中帶來(lái)α的增益。

關(guān)于本次財(cái)報(bào)，長(zhǎng)橋海豚君主要關(guān)注以下幾個(gè)問(wèn)題：

1、整體業(yè)績(jī)vs市場(chǎng)預(yù)期：中芯國(guó)際的三大核心指標(biāo)，收入、毛利率和產(chǎn)能利用率，是否有超預(yù)期表現(xiàn)？

2、收入增長(zhǎng)的具體來(lái)源：本季度公司收入增長(zhǎng)，量和價(jià)格方面分別貢獻(xiàn)了多少？上海等多地疫情影響，公司的產(chǎn)能利用率情況怎么樣？

3、毛利率提升的來(lái)源：本季度公司毛利率能否達(dá)到預(yù)期，價(jià)格和成本變化如何？原材料漲價(jià)是否還有影響？

4、業(yè)務(wù)開(kāi)展情況：中芯國(guó)際各下游表現(xiàn)如何？國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體客戶(hù)的進(jìn)展如何？

5、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)方面：中芯國(guó)際本季度經(jīng)營(yíng)面有什么變化？存貨和應(yīng)收賬款是否合理？EBITDA的情況如何？

以下是詳細(xì)分析

一、核心指標(biāo)看中芯國(guó)際：收入、毛利率和產(chǎn)能利用率

核心指標(biāo)1：收入端

2022年第二季度中芯國(guó)際實(shí)現(xiàn)營(yíng)收19．03億美元，環(huán)比增長(zhǎng)3．3％，達(dá)到公司指引預(yù)期上限（1－3％）。價(jià)格端的增長(zhǎng)開(kāi)始出現(xiàn)停滯，而公司本季收入增長(zhǎng)主要由出貨量提升帶動(dòng)。晶圓的出貨量提升，主要來(lái)自于公司擴(kuò)產(chǎn)。

從量和價(jià)的維度來(lái)具體分析，本季度中芯國(guó)際收入增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力：

（1）量的維度，中芯國(guó)際本季晶圓付運(yùn)量（等效8寸）達(dá)到1887千片，環(huán)比增長(zhǎng)2．5％。

（2）價(jià)的維度，中芯國(guó)際本季單晶圓收入（等效8寸）為1009美元，環(huán)比增長(zhǎng)0．8％。

從量?jī)r(jià)分拆來(lái)看，本季度公司營(yíng)收增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力來(lái)自晶圓出貨量的提升。上半年公司資本開(kāi)支總數(shù)達(dá)到25億美元，新增折合8寸片5．3萬(wàn)片月產(chǎn)能。產(chǎn)能的擴(kuò)充，是公司出貨量提升的主要原因。而價(jià)格端的增長(zhǎng)趨勢(shì)明顯走弱，本季度單晶圓收入基本與上季度持平，也暗示本輪芯片行業(yè)的上行周期出現(xiàn)見(jiàn)頂?shù)嫩E象。

展望三季度，中芯國(guó)際給出了收入環(huán)比增長(zhǎng)0－2％的季度指引，對(duì)應(yīng)下一季度公司有望實(shí)現(xiàn)營(yíng)收19．03－19．41億美元，略低于市場(chǎng)一致預(yù)期（19．55億美元）。結(jié)合聯(lián)電法說(shuō)會(huì)對(duì)下季度“價(jià)格端不增長(zhǎng)”的預(yù)期，海豚君認(rèn)為中芯國(guó)際在三季度的增長(zhǎng)主要來(lái)自于產(chǎn)能端擴(kuò)充。中芯國(guó)際在下季度仍將保持?jǐn)U產(chǎn)的節(jié)奏，但由于行業(yè)出現(xiàn)見(jiàn)頂跡象，公司擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏可能略低于市場(chǎng)預(yù)期。

核心指標(biāo)2：毛利率

2022年第二季度中芯國(guó)際的毛利率為39．4％，環(huán)比下降1．3pct，好于市場(chǎng)一致預(yù)期（38．24％）。

對(duì)公司進(jìn)行成本結(jié)構(gòu)拆分，分析本季度中芯國(guó)際毛利率提升的來(lái)源：

單片毛利＝單片晶圓收入－單片固定成本－單片可變成本

（1）單片晶圓收入：中芯國(guó)際本季單晶圓收入（等效8寸）為1009美元，環(huán)比增長(zhǎng)8美元／片。

（2）單片固定成本（折舊及攤銷(xiāo)）：本季單片固定成本（等效8寸）為220美元，環(huán)比增長(zhǎng)6美元／片。

（3）單片可變成本（其他制造費(fèi)用）：本季單片可變成本（等效8寸）為391美元，環(huán)比增長(zhǎng)11美元／片。

（4）單片毛利：中芯國(guó)際本季單片毛利（等效8寸）為398美元，環(huán)比減少10美元／片。

通過(guò)成本分拆發(fā)現(xiàn)，中芯國(guó)際本季度毛利率／單片毛利是這七個(gè)季度首次下滑，毛利的下滑主要由于公司單片可變成本和單片固定成本的增加。

半導(dǎo)體上行周期出現(xiàn)見(jiàn)頂跡象，中芯國(guó)際的產(chǎn)品價(jià)格增長(zhǎng)出現(xiàn)停滯。而本季度的單片可變成本的提升主要來(lái)自于制造成本端，固定成本的提升主要由于本季度一部分產(chǎn)能的擴(kuò)充帶來(lái)的資本開(kāi)支提升。展望三季度，中芯國(guó)際給出了毛利率38－40％的季度指引，優(yōu)于市場(chǎng)一致預(yù)期（36．31％）。在半導(dǎo)體出現(xiàn)見(jiàn)頂跡象的情況下，公司能給出這個(gè)指引實(shí)屬不易。反觀聯(lián)電給的下季度毛利率指引，已經(jīng)低于二季度的毛利率。在美國(guó)《芯片法案》等一系列措施下，國(guó)內(nèi)芯片廠會(huì)優(yōu)先選擇中芯國(guó)際等國(guó)內(nèi)芯片制造產(chǎn)能，以保證自身供應(yīng)鏈的穩(wěn)定。受益于國(guó)內(nèi)廠商訂單的填充，中芯國(guó)際的產(chǎn)能利用率和毛利率具有一定的抗風(fēng)險(xiǎn)性。

核心指標(biāo)3：產(chǎn)能利用率

產(chǎn)能利用率指標(biāo)，不僅反映中芯國(guó)際季度經(jīng)營(yíng)情況，也從中能折射出整個(gè)晶圓制造行業(yè)的景氣度趨勢(shì)。晶圓制造行業(yè)景氣度推升，帶動(dòng)中芯國(guó)際及同行多家廠商持續(xù)出現(xiàn)滿(mǎn)產(chǎn)的現(xiàn)象。而今隨著半導(dǎo)體出現(xiàn)下行跡象，下游廠商的訂單調(diào)整將直接影響芯片制造廠的產(chǎn)能利用率。

2022年第二季度中芯國(guó)際的產(chǎn)能利用率97．1％。雖然本季中芯國(guó)際的產(chǎn)能利用率出現(xiàn)下滑，但海豚君認(rèn)為公司產(chǎn)能利用率的下滑不是因?yàn)橛唵涡枨鬁p少，而是因?yàn)槎径鹊纳虾Ｒ咔榈炔环€(wěn)定因素對(duì)生產(chǎn)造成一定影響。

為什么說(shuō)是疫情影響更大，而不是訂單減少？因?yàn)楸炯径裙静](méi)減緩擴(kuò)產(chǎn)的節(jié)奏，經(jīng)海豚君測(cè)算，中芯國(guó)際在本季度進(jìn)行了中個(gè)位數(shù)的產(chǎn)能擴(kuò)充。

展望三季度，疫情的影響在三季度逐漸褪去，而公司部分工廠未在二季度進(jìn)行的歲修可能會(huì)放到下半年進(jìn)行，這可能會(huì)對(duì)產(chǎn)能利用率產(chǎn)生一點(diǎn)影響。而從中長(zhǎng)期看，在美國(guó)《芯片法案》等一系列措施下，國(guó)內(nèi)芯片廠會(huì)優(yōu)先選擇中芯國(guó)際等國(guó)內(nèi)芯片制造產(chǎn)能，以保證自身供應(yīng)鏈的穩(wěn)定。受益于國(guó)內(nèi)廠商充足的訂單需求，中芯國(guó)際將繼續(xù)擴(kuò)充產(chǎn)能，而公司的產(chǎn)能利用率也有一定的抗風(fēng)險(xiǎn)性。

二、業(yè)務(wù)層面看中芯國(guó)際

看完三大核心指標(biāo)后，長(zhǎng)橋海豚君和大家一起全方位來(lái)看中芯國(guó)際的季度業(yè)務(wù)情況：

2．1各下游市場(chǎng)方面：手機(jī)業(yè)務(wù)的拖累越來(lái)越小

本季度中芯國(guó)際的智能手機(jī)業(yè)務(wù)收入占比繼續(xù)下滑至25．4％，智能手機(jī)業(yè)務(wù)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響繼續(xù)變小。而在各板塊中，其他業(yè)務(wù)收入仍是公司第一大收入來(lái)源，占比繼續(xù)提升至34．6％。這其他業(yè)務(wù)中，主要包括汽車(chē)、工業(yè)等應(yīng)用領(lǐng)域，反應(yīng)在新能源車(chē)等帶動(dòng)下的旺盛需求。

在通脹和疫情等不穩(wěn)定因素影響下，全球手機(jī)市場(chǎng)本季度出現(xiàn)高個(gè)位數(shù)的下滑。受全球手機(jī)市場(chǎng)不景氣的影響，智能手機(jī)業(yè)務(wù)在中芯國(guó)際中的占比繼續(xù)下滑至1／4。隨著智能手機(jī)業(yè)務(wù)的下滑，以及新能源、IoT等業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，中芯國(guó)際的業(yè)務(wù)抗風(fēng)險(xiǎn)性增強(qiáng)。

2．2各晶圓尺寸：12寸晶圓持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)中

中芯國(guó)際從2022年一季度起不再披露各制程節(jié)點(diǎn)的收入占比，僅披露了8寸和12寸晶圓收入占比，這就無(wú)法細(xì)致地看到每個(gè)節(jié)點(diǎn)的收入變化情況。

本季度中芯國(guó)際12寸晶圓收入占比繼續(xù)提升，達(dá)到了68．3％。從產(chǎn)能占比的提升趨勢(shì)看，中芯國(guó)際未來(lái)的重心仍然是在12寸晶圓。12寸產(chǎn)品的收入占比繼續(xù)提升，主要得益于本季度擴(kuò)充的新產(chǎn)能基本以12寸為主。

本季度中芯國(guó)際12寸晶圓收入再創(chuàng)歷史新高，達(dá)到13億美元，環(huán)比增長(zhǎng)6％，是公司收入增長(zhǎng)的最主要來(lái)源。

2．3各地區(qū)分布情況：國(guó)產(chǎn)替代持續(xù)走高

中芯國(guó)際的內(nèi)地及香港地區(qū)客戶(hù)收入占比，本季度再次提升至69．4％，創(chuàng)歷史新高。H廠商受限制后，內(nèi)地及香港地區(qū)占比一度下跌至55％左右，而現(xiàn)在已經(jīng)連續(xù)接近7成。一方面表明，中芯國(guó)際目前客戶(hù)結(jié)構(gòu)上相對(duì)穩(wěn)定，以國(guó)內(nèi)客戶(hù)為主；另一方面表明，國(guó)內(nèi)其他客戶(hù)目前已經(jīng)填補(bǔ)了H廠商的缺口，并仍在提升。

海豚君認(rèn)為，隨著美國(guó)《芯片法案》等事件影響，為了保證自身的供應(yīng)鏈安全，越來(lái)越多的國(guó)內(nèi)廠商會(huì)優(yōu)先選擇中芯國(guó)際等國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)能。中國(guó)內(nèi)地及香港地區(qū)客戶(hù)，在中芯國(guó)際的收入份額將繼續(xù)提升。

三、經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)看中芯國(guó)際

3．1經(jīng)營(yíng)開(kāi)支：基本持平

從經(jīng)營(yíng)開(kāi)支角度看，本季度中芯國(guó)際經(jīng)營(yíng)開(kāi)支是2．11億美元，環(huán)比基本持平。

拆分本季度的經(jīng)營(yíng)開(kāi)支看，研究及開(kāi)發(fā)支出1．87億美元，一般及行政開(kāi)支1．19億美元以及消費(fèi)及市場(chǎng)推廣開(kāi)支0．09億美元。研發(fā)費(fèi)用和一般及行政費(fèi)用都有所提升，其中一般及行政費(fèi)用的提升主要來(lái)自于新廠試經(jīng)營(yíng)和疫情防控成本的增加。

本季度經(jīng)營(yíng)開(kāi)支基本持平，其他經(jīng)營(yíng)收入的增加，大致抵消了經(jīng)營(yíng)費(fèi)用端的增長(zhǎng)。而公司本季其他經(jīng)營(yíng)收入（凈額）項(xiàng)目的變化，主要是由于公司本季度的政府項(xiàng)目資金增加了0．55億美元。

3．2經(jīng)營(yíng)指標(biāo)：存貨持續(xù)走高

從經(jīng)營(yíng)指標(biāo)角度看，主要從公司的存貨、應(yīng)收賬款兩項(xiàng)觀察：

①中芯國(guó)際本季度存貨14．49億美元，環(huán)比增長(zhǎng)10％；

②中芯國(guó)際本季度應(yīng)收賬款12．10億美元，環(huán)比增長(zhǎng)2．4％。

③結(jié)合資產(chǎn)負(fù)債表中存貨＆應(yīng)收賬款和收入之間的關(guān)系，本季度存貨／收入和應(yīng)收賬款／收入分別為76．1％和63．6％。從營(yíng)運(yùn)指標(biāo)的角度看，中芯國(guó)際的存貨從去年下半年以來(lái)有明顯提升，年初至今已經(jīng)增長(zhǎng)21．36％。

二季度公司的存貨繼續(xù)上升，而出貨價(jià)格的增長(zhǎng)停滯。從存貨和產(chǎn)品價(jià)格，兩方面都表明行業(yè)顯現(xiàn)見(jiàn)頂?shù)嫩E象。

3．3 EBITDA指標(biāo)：利潤(rùn)和折舊各占一半

從EBITDA的角度看，二季度中芯國(guó)際稅息折舊及攤銷(xiāo)前利潤(rùn)達(dá)到12．20億美元，繼續(xù)維持高位。

分拆看指標(biāo)看，中芯國(guó)際的稅息折舊及攤銷(xiāo)前利潤(rùn)主要來(lái)自于經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的釋放和折舊攤銷(xiāo)兩部分，本季度兩項(xiàng)環(huán)比都保持平穩(wěn)。經(jīng)測(cè)算本季度的利潤(rùn)率（稅息折舊及攤銷(xiāo)前），達(dá)到64．1％。公司由于制造業(yè)重資產(chǎn)的特點(diǎn)，公司的利潤(rùn)有一部分都被折舊和攤銷(xiāo)給侵蝕了。

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