在高通近期發(fā)出的致股東信函中，高通管理層闡述了為何博通每股70美元的出價(jià)過(guò)低，以及為何股東應(yīng)拒絕博通早前提出的替換高通現(xiàn)有董事的提議。這封信值得一讀，畢竟高通所采取的行動(dòng)會(huì)對(duì)另外兩家公司，即博通和恩智浦，產(chǎn)生很大影響。

　　在對(duì)恩智浦、高通以及博通之間不斷變化的關(guān)系發(fā)表看法之前，我們想首先理清來(lái)自高通的說(shuō)法。在股東信中，高通管理層指出，2019年非通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則每股收益將達(dá)到6.75美元至7.50美元之間。為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，管理層希望在未來(lái)實(shí)現(xiàn)其核心業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)、通過(guò)新的成本削減計(jì)劃節(jié)省10億美元成本、通過(guò)恩智浦的收購(gòu)交易實(shí)現(xiàn)增值，以及“解決當(dāng)前的專利許可糾紛”。核心業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)并非一個(gè)新鮮的話題，10億美元成本的削減也肯定會(huì)帶動(dòng)利潤(rùn)增長(zhǎng)，但我們對(duì)與許可糾紛相關(guān)的內(nèi)容更感興趣——這涉及到目前高通與蘋(píng)果的訴訟。雙方友好的關(guān)系能夠讓高通和蘋(píng)果互惠互利，我們猜測(cè)蘋(píng)果的總法律顧問(wèn)Katherine Adams（之前任職于霍尼韋爾）也將促成兩家公司改善關(guān)系。站在高通的角度，如果失去蘋(píng)果的業(yè)務(wù)，它將無(wú)法達(dá)到每股7美元的收益目標(biāo)，而蘋(píng)果也需要高通的芯片來(lái)改善iPhone的電池續(xù)航能力。在當(dāng)今市場(chǎng)中，智能手機(jī)的電池續(xù)航能力至關(guān)重要，延長(zhǎng)續(xù)航時(shí)間也正是蘋(píng)果提高其手機(jī)售價(jià)的一個(gè)重要由頭。

　　高通實(shí)現(xiàn)其收益目標(biāo)的另一個(gè)重點(diǎn)是——從恩智浦的收購(gòu)中實(shí)現(xiàn)增值。這一點(diǎn)很好理解。盡管高通的確作了二手準(zhǔn)備——以大規(guī)模回購(gòu)股票來(lái)應(yīng)對(duì)博通的收購(gòu)，但若想要與收購(gòu)恩智浦所帶來(lái)的價(jià)值相匹配，回購(gòu)股票的規(guī)模將過(guò)于龐大，所以，這一替代方案聽(tīng)起來(lái)更像是一種談判策略。高通需要通過(guò)恩智浦的收購(gòu)實(shí)現(xiàn)股東信中所提出的在2020年達(dá)到1500億美元的潛在可服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模。恩智浦不僅在半導(dǎo)體行業(yè)增長(zhǎng)最快的兩個(gè)市場(chǎng)，即工業(yè)和汽車市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)明顯，在安全和網(wǎng)絡(luò)方面也有很強(qiáng)的影響力，而這些也是高通希望進(jìn)一步拓展的領(lǐng)域。

　　我們闡述了高通的預(yù)期，以及其為何需要提高對(duì)恩智浦的出價(jià)以實(shí)現(xiàn)2019年的收益目標(biāo)，接下來(lái)，我們想談?wù)劄槭裁床┩ㄐ璺艞墝?duì)高通每股70美元的收購(gòu)。首先，高通所設(shè)定的2019年調(diào)整后每股收益目標(biāo)讓人充分相信博通的出價(jià)低估了公司價(jià)值。博通目前出價(jià)的市盈率為10倍，顯著低于半導(dǎo)體指數(shù)（SOX）的市盈率（19倍）以及此前的交易平均水平（22倍）。

　　但在博通看來(lái)，每股70美元的價(jià)格是合理的，他們也正試圖通過(guò)代理權(quán)的爭(zhēng)奪來(lái)撼動(dòng)高通的董事會(huì)，這是一項(xiàng)非常艱難的任務(wù)。通過(guò)取代所有董事會(huì)成員來(lái)爭(zhēng)奪代理權(quán)，迄今只有2014年達(dá)頓餐廳這一成功案例。然而，當(dāng)時(shí)經(jīng)營(yíng)管理不善的達(dá)頓與現(xiàn)在高通的情況大不相同。另一方面，高通最近重振其董事會(huì)，這使得形勢(shì)對(duì)博通更加不利。

　　即使高通的董事會(huì)成員被替代且收購(gòu)價(jià)格達(dá)成一致，就兩家公司的前景來(lái)說(shuō)，反壟斷審查程序不僅會(huì)曠日持久，還希望渺茫。美國(guó)聯(lián)邦貿(mào)易委員會(huì)已經(jīng)在調(diào)查博通的潛在反競(jìng)爭(zhēng)手段，如果博通再把高通的業(yè)務(wù)招致麾下，委員會(huì)將會(huì)對(duì)其進(jìn)行進(jìn)一步調(diào)查。中國(guó)三大智能手機(jī)制造商中已有兩家表示，他們不支持博通對(duì)高通的收購(gòu)，這一點(diǎn)也會(huì)被監(jiān)管機(jī)構(gòu)納入考慮。此外，監(jiān)管流程即使可能完成也預(yù)計(jì)需要至少18個(gè)月，并會(huì)把博通和高通的股價(jià)相捆綁并設(shè)置最高價(jià)格?；蛟S博通首席執(zhí)行官陳福陽(yáng)在某個(gè)時(shí)刻將意識(shí)到他所面臨的艱苦戰(zhàn)斗，并終止對(duì)高通的收購(gòu)。而這對(duì)于兩家公司都有利。

　　再次重申，我們預(yù)計(jì)蘋(píng)果和高通將修復(fù)關(guān)系，達(dá)成和解。這對(duì)高通來(lái)說(shuō)無(wú)疑是一個(gè)利好消息，因?yàn)檫@能立即打消失去蘋(píng)果這一優(yōu)質(zhì)客戶的隱憂。通過(guò)對(duì)恩智浦的收購(gòu)，高通能借助其力量進(jìn)入增長(zhǎng)強(qiáng)勁的汽車和工業(yè)市場(chǎng)，并從恩智浦的安全解決方案中獲益更多。最后，我們認(rèn)為該交易會(huì)逐漸發(fā)酵，使得博通首席執(zhí)行官陳福陽(yáng)放棄對(duì)高通的收購(gòu)。當(dāng)我們?cè)谛乱荒暌潦颊聿┩ü善敝畷r(shí)，我們?cè)嬖V大家，兩家公司的持續(xù)斗爭(zhēng)將會(huì)“影響”到iPhone訂單為博通帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)。我們認(rèn)為陳福陽(yáng)會(huì)及時(shí)意識(shí)到這場(chǎng)收購(gòu)不會(huì)給公司和股東帶來(lái)最大利益，相反，中止對(duì)高通的收購(gòu)將會(huì)消除兩家公司的隱憂，對(duì)雙方股價(jià)都有好處。

　　我們會(huì)繼續(xù)持有博通的股份，這源于iPhone X訂單的強(qiáng)勁勢(shì)頭，且博通也參與了5G的部署，這是一個(gè)附加的長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)因素。我們還想再次強(qiáng)調(diào)，盡管我們認(rèn)為博通應(yīng)放棄對(duì)高通的收購(gòu)，但在我們看來(lái)，博通股票上漲的可能性超于潛在下跌的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)楣蓛r(jià)不會(huì)受兩家公司合并后所設(shè)置的最高股價(jià)的限制。

　　最后，我們把高通加入了我們的投資組合?？紤]到高通的發(fā)展走向，高通信函中的說(shuō)法對(duì)我們?cè)絹?lái)越有吸引力。我們認(rèn)為高通對(duì)恩智浦的收購(gòu)將會(huì)為雙方創(chuàng)造顯著價(jià)值和優(yōu)勢(shì)。如果事實(shí)如我們的預(yù)期——高通2019財(cái)年調(diào)整后每股收益達(dá)到7美元，那么博通目前要價(jià)的市盈率僅為10倍，可以說(shuō)是非常低了。