早期項(xiàng)目的估值，是基于創(chuàng)業(yè)者的心理預(yù)期和投資方“理性但不一定科學(xué)”下的判斷，也是雙方談判和博弈的結(jié)果。至于創(chuàng)業(yè)者的心理預(yù)期如何錨定，這是一個(gè)沒(méi)有標(biāo)準(zhǔn)答案的問(wèn)題。本文的目的正是為了幫助創(chuàng)業(yè)者，在不涉及太多的金融背景知識(shí)的前提下，理清自己的思路，讓估值的心理預(yù)期符合邏輯，并有足夠的支撐依據(jù)。

　　從創(chuàng)業(yè)者角度看估值，關(guān)于這個(gè)話(huà)題，其實(shí)在之前的一篇文章里已經(jīng)闡述過(guò)，《估值的邏輯（創(chuàng)業(yè)者篇）》，總覺(jué)得寫(xiě)來(lái)寫(xiě)去，理論大于實(shí)際，道理說(shuō)明白了，但從實(shí)操角度，對(duì)創(chuàng)業(yè)者的意義不大。

　　在創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目融資過(guò)程中，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)和投資機(jī)構(gòu)之間，很容易就估值問(wèn)題產(chǎn)生不小的分歧。創(chuàng)業(yè)者肯定覺(jué)得自己孩子異常優(yōu)秀，投資機(jī)構(gòu)也會(huì)惜金如命，如果連初步的估值區(qū)間都談不攏，很難有下一步的進(jìn)展。

　　至于公司估值到底如何確定，網(wǎng)絡(luò)上其實(shí)有很多的教程，各種各樣的模型和方法，教大家來(lái)“準(zhǔn)確”估算一個(gè)公司的價(jià)值。

　　遺憾的是，這些模型和方法主要針對(duì)的是金融從業(yè)人員，創(chuàng)業(yè)者很難有精力去研究其中門(mén)道，而且這些估值模型，基本都是針對(duì)成熟項(xiàng)目或資產(chǎn)，大都不適用于早期的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目。

　　讓創(chuàng)業(yè)者按圖索驥的去套用金融理論模型，得出一個(gè)適當(dāng)?shù)墓竟乐?，是一件非常不現(xiàn)實(shí)的事情。

　　但每個(gè)創(chuàng)業(yè)者又都有這樣的需求，融資之前得對(duì)自己的估值有點(diǎn)兒底氣啊，賣(mài)家怎么可以沒(méi)有買(mǎi)家精呢。因此，每次與創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目創(chuàng)始人交流的時(shí)候，估值是一個(gè)繞不開(kāi)的話(huà)題。

　　以前我說(shuō)，創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目，特別是早期項(xiàng)目，估值是一門(mén)藝術(shù)，是基于創(chuàng)業(yè)者的心理預(yù)期和投資方“理性但不一定科學(xué)”下的判斷，也是雙方談判和博弈的結(jié)果，并非一個(gè)確定且唯一的結(jié)果。

　　這話(huà)聽(tīng)起來(lái)無(wú)比正確，但其實(shí)實(shí)操起來(lái)屁用沒(méi)有，如果連一個(gè)合理的錨定值都沒(méi)有，如何進(jìn)行談判和博弈？因此，如何幫助創(chuàng)業(yè)者理清自己的心理預(yù)期，讓這個(gè)預(yù)期符合邏輯，符合常理，能夠說(shuō)服機(jī)構(gòu)，才具有最終極奧義。

　　本文從《估值的邏輯（創(chuàng)業(yè)者篇）》基礎(chǔ)之上，做進(jìn)一步的延伸，針對(duì)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目融資問(wèn)題，把幾個(gè)可以實(shí)際操作的要點(diǎn)，一一進(jìn)行分析說(shuō)明。

　　首先，創(chuàng)業(yè)者需要充分理解項(xiàng)目的成長(zhǎng)空間

　　這就涉及到一個(gè)最核心的問(wèn)題，早期項(xiàng)目的估值跟什么最相關(guān)？

　　有人說(shuō)是團(tuán)隊(duì)，有人說(shuō)是技術(shù)，有人說(shuō)是商業(yè)模式，有人說(shuō)是時(shí)機(jī)和風(fēng)口……其實(shí)這些都不是最直接相關(guān)的，創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的估值，是跟公司業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)最直接相關(guān)的。當(dāng)然，能否取得該部分市場(chǎng)，跟團(tuán)隊(duì)、技術(shù)、時(shí)機(jī)也是密不可分的，但歸根到底還是跟市場(chǎng)規(guī)模直接關(guān)聯(lián)。

　　市場(chǎng)！市場(chǎng)！市場(chǎng)！沒(méi)有市場(chǎng)空間做支撐，再優(yōu)秀的團(tuán)隊(duì)，再高精尖的技術(shù)，不管如何討巧的商業(yè)模式，都是虛空的。

　　這就要求創(chuàng)業(yè)者必須清晰地理解公司產(chǎn)品和服務(wù)，對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)在哪里，當(dāng)前的市場(chǎng)在哪來(lái)？未來(lái)可擴(kuò)展的市場(chǎng)在哪里？市場(chǎng)規(guī)模如何，各個(gè)細(xì)分市場(chǎng)的規(guī)模如何？如何憑借自己的天然優(yōu)勢(shì)（團(tuán)隊(duì)、技術(shù)、模式），來(lái)一步步實(shí)現(xiàn)預(yù)期的市場(chǎng)目標(biāo)？

　　這就需要?jiǎng)?chuàng)業(yè)者對(duì)項(xiàng)目未來(lái)幾年的發(fā)展，做一個(gè)非常詳細(xì)的規(guī)劃，包括經(jīng)營(yíng)策略，市場(chǎng)布局，盈利預(yù)測(cè)……只有做出了明確的可預(yù)期的市場(chǎng)目標(biāo)，才有可能成為估值的最根本支撐。

　　總結(jié)：在這個(gè)方面，創(chuàng)業(yè)者最容易出現(xiàn)的誤區(qū)，就是高估了部分因素在估值中的地位。例如，我的團(tuán)隊(duì)有院士領(lǐng)銜，我的技術(shù)屬于國(guó)際前沿，所以我的估值就應(yīng)該“平億近人”，而忽視了對(duì)技術(shù)、產(chǎn)品和服務(wù)對(duì)應(yīng)市場(chǎng)空間的充分研判。

　　其次，要找到一個(gè)合適的標(biāo)的

　　對(duì)于早期項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，前文提到過(guò)，支撐估值的最根本因素是可預(yù)期的市場(chǎng)目標(biāo)。

　　可預(yù)期，說(shuō)的是未來(lái)的事情，即企業(yè)未來(lái) 3-5 年的模樣，能夠成長(zhǎng)為什么樣的規(guī)模。

　　所以就要求企業(yè)尋找到一個(gè)可對(duì)標(biāo)的“榜樣”，找到對(duì)標(biāo)“榜樣”的最佳狀態(tài)有這幾種：

　　同一行業(yè)內(nèi)的傳統(tǒng)企業(yè)，是潛在的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，也是顛覆目標(biāo)，可能會(huì)被自己憑借新技術(shù)或者新模式給顛覆掉；

　　國(guó)內(nèi)技術(shù)落后，存在“進(jìn)口替代”機(jī)會(huì)，把持著國(guó)內(nèi)市場(chǎng)空間的外企。創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以憑借人力優(yōu)勢(shì)、成本和服務(wù)便利等優(yōu)勢(shì)，搶奪對(duì)標(biāo)外企的市場(chǎng)份額；

　　跟自己處于同一起跑線(xiàn)的公司，但對(duì)方先行一步，已經(jīng)有了一輪融資，可以作為自己本輪融資的參考。

　　以上的幾種情況，對(duì)標(biāo)榜樣的估值、市場(chǎng)規(guī)模，都可以作為自己未來(lái)成長(zhǎng)的參考對(duì)照標(biāo)的。

　　總結(jié)：當(dāng)然，并非所有創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目都能夠找到最佳的對(duì)標(biāo)榜樣，比如一部分創(chuàng)造新需求的項(xiàng)目，屬于空白的未知市場(chǎng)，這就需要?jiǎng)?chuàng)業(yè)者根據(jù)所在行業(yè)的特點(diǎn)，2B2C2G 等的不同商業(yè)規(guī)則，找到類(lèi)似行業(yè)的對(duì)標(biāo)企業(yè)，來(lái)支撐公司發(fā)展的邏輯。如果找到一個(gè)跟自己業(yè)務(wù)和模式一模一樣的對(duì)標(biāo)企業(yè)，發(fā)展的還比較壯大，那對(duì)于融資來(lái)說(shuō)，就不是一個(gè)好消息了。

　　最后，制定詳細(xì)的戰(zhàn)略規(guī)劃，如何達(dá)到預(yù)期市場(chǎng)規(guī)模

　　早期項(xiàng)目估值難的主要原因，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，早期項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)性高，影響公司發(fā)展的各種不確定因素太多，導(dǎo)致項(xiàng)目估值很難研判。

　　但是如果公司發(fā)展一切順利，2 年、3 年之后，能夠達(dá)到一個(gè)較為成熟的規(guī)模，那時(shí)候公司估值確定性就大多了，按照傳統(tǒng)的金融模型，或者按照 IPO 的市場(chǎng)潛規(guī)則，都可以相對(duì)更加容易地給出估值。

　　所以就需要?jiǎng)?chuàng)業(yè)者對(duì)未來(lái)發(fā)展做一個(gè)詳細(xì)的成長(zhǎng)型規(guī)劃。簡(jiǎn)單的，2 年、3 年之后的財(cái)務(wù)指標(biāo)，營(yíng)收、利潤(rùn)等；復(fù)雜的，包括公司的戰(zhàn)略布局、產(chǎn)品和技術(shù)研發(fā)、市場(chǎng)推廣等。

　　當(dāng)然，這個(gè)成長(zhǎng)性預(yù)期，需要和前面的兩點(diǎn)相匹配，成長(zhǎng)性不能超出對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)空間，也不能脫離對(duì)標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)狀。

　　一旦公司未來(lái)成長(zhǎng)、成熟狀態(tài)的估值有了，就可以用未來(lái)的估值，按照收益率折現(xiàn)的方式來(lái)計(jì)算當(dāng)前的估值。

　　例如，假設(shè) 3 年后進(jìn)入成熟發(fā)展模式，有數(shù)據(jù)支撐公司的估值為 5 億，那么當(dāng)前的公司估值就應(yīng)該為 5 億 /(1+預(yù)期收益率)^3。

　　這里最核心的就是預(yù)期收益率的選擇了，這個(gè)收益率和相當(dāng)多的因素有關(guān)，比如項(xiàng)目的階段（早期還是成長(zhǎng)期），項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)（各種系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和特有風(fēng)險(xiǎn)），投資機(jī)構(gòu)的收益預(yù)期（政府引導(dǎo)基金和市場(chǎng)化 VC 的胃口肯定不一樣）……

　　有一些市場(chǎng)數(shù)據(jù)可以供參考：軟銀愿景第一只基金的年化收益率為 29%，云鋒基金成立 9 年的年化收益率為 30%，紅杉資本中國(guó)二期基金年化收益率為 33%。

　　注：對(duì)于網(wǎng)上滿(mǎn)天飛的動(dòng)輒幾十倍上百倍的投資案例，那是幸存者偏差下導(dǎo)致的認(rèn)知誤導(dǎo)。某個(gè)成功項(xiàng)目幾十倍的收益，還需要被大量的血本無(wú)歸的失敗項(xiàng)目給攤薄。

　　所以，三年以后估值 5 億的項(xiàng)目，當(dāng)前的估值基本上要處在 5 億 /(1+30%)^3=2 億。

　　以上皆為理想化的推理，只能給創(chuàng)業(yè)者做一個(gè)大致范圍心理錨定。畢竟，公司未來(lái)的成長(zhǎng)空間、對(duì)標(biāo)企業(yè)的合理性、預(yù)期收益率的確定，都是一些非定量方式得來(lái)的數(shù)據(jù)，需要投資方和創(chuàng)業(yè)者達(dá)成一致。

　　經(jīng)過(guò)有邏輯推理得出來(lái)的公司估值，就可以大大避免創(chuàng)業(yè)者喊出來(lái)的估值“平億近人”、投資經(jīng)理聽(tīng)到后“心肝兒顫”的情況了。

　　附文：估值的邏輯（創(chuàng)業(yè)者篇）

　　內(nèi)容精要：創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的估值，是藝術(shù)，也是科學(xué)，大部分時(shí)候看的不僅僅是公司現(xiàn)在有什么，更重要的是未來(lái)有什么。未來(lái)有什么，取決于企業(yè)的商業(yè)模式、戰(zhàn)略規(guī)劃、最終能成長(zhǎng)成什么樣的規(guī)?！煌纳虡I(yè)模式，決定了不同的目標(biāo)市場(chǎng)規(guī)模，也決定公司未來(lái)的發(fā)展空間，這才是最終決定公司估值的關(guān)鍵因素。正所謂，野心需要足夠的才華匹配，估值也需要足夠的想象空間支撐。

　　項(xiàng)目看的多了，其實(shí)很多時(shí)候發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)對(duì)融資估值的把握，往往相當(dāng)隨意和隨性，并沒(méi)有一個(gè)非常清楚和理性的認(rèn)識(shí)。

　　漫天要價(jià)的情況，可能也并非出自創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)本意，更多時(shí)候是在市場(chǎng)風(fēng)口裹挾下的一些隨行就市的想法，他們根本沒(méi)有沉下心考慮過(guò)該估多少值，該融多少錢(qián)。

　　說(shuō)個(gè)普遍存在的情況，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)對(duì)項(xiàng)目的估值，邏輯異常簡(jiǎn)單，雙創(chuàng)風(fēng)口下，投融資市場(chǎng)火爆，滴滴幾千億了，商湯曠世幾百億了，隨便創(chuàng)個(gè)業(yè)，怎么也得估個(gè)幾個(gè)億吧？對(duì)標(biāo)的某某項(xiàng)目估值十個(gè)億了，我們?cè)趺匆驳蒙蟽|吧？

　　往往創(chuàng)業(yè)者喊出來(lái)的估值“平億近人”，投資經(jīng)理聽(tīng)到后“心肝兒顫”。

　　雖然我也經(jīng)常說(shuō)，創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目，特別是早期項(xiàng)目，估值是一門(mén)藝術(shù)，是基于創(chuàng)業(yè)者的心理預(yù)期和投資方“理性但不一定科學(xué)”下的預(yù)判，也是雙方談判和博弈的結(jié)果，并非一個(gè)確定且唯一的結(jié)果。

　　但是，估值也并非完全是一拍腦袋的隨性，更需要有科學(xué)的邏輯支撐。

　　風(fēng)險(xiǎn)投資的估值，更多體現(xiàn)的是未來(lái)的價(jià)值，否則就是簡(jiǎn)單的資產(chǎn)評(píng)估了。因此，對(duì)于融資項(xiàng)目估值，看中的不僅僅是現(xiàn)在有什么，更重要的是未來(lái)有什么。

　　就算是成熟期項(xiàng)目的估值，最簡(jiǎn)單的 PE（市盈率）倍數(shù)估值法，體現(xiàn)的也是公司的未來(lái)，前提之一是公司盈利能夠平穩(wěn)發(fā)展。

　　現(xiàn)在有什么，比較容易判斷，團(tuán)隊(duì)的構(gòu)成、技術(shù)和產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力、業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況等，這些關(guān)鍵因素都可以通過(guò)一輪一輪的盡職調(diào)查，去偽存真，做一個(gè)非常透徹地研究。

　　而未來(lái)有什么，就很難這么直接地去判斷分析了，需要疊加各種可控、不可控因素的影響，去做因果推理、邏輯判斷，非常多的感性判斷摻雜其中。這也導(dǎo)致了，一千個(gè)人一千個(gè)哈姆雷特，同一個(gè)項(xiàng)目不同基金給的未來(lái)發(fā)展判斷也不盡相同。

　　恰恰，未來(lái)有什么，對(duì)于項(xiàng)目的估值又至關(guān)重要，而又是創(chuàng)業(yè)者特別容易忽視的環(huán)節(jié)。

　　未來(lái)有什么，是企業(yè)的商業(yè)模式，是企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃，是企業(yè)最終能否長(zhǎng)成你期望的模樣……

　　創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)不切實(shí)際的漫天要價(jià)，基本上都源于對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展缺乏清醒的認(rèn)識(shí)。企業(yè)最終進(jìn)入成熟期，應(yīng)該是一個(gè)什么模樣至關(guān)重要。畢竟，不是所有企業(yè)都可以像滴滴一樣，每年百億次的用戶(hù)使用頻次，哪怕單次獲益一塊錢(qián)，都是一個(gè)不可小覷的利潤(rùn)規(guī)模。

　　直接點(diǎn)兒來(lái)說(shuō)，公司未來(lái)發(fā)展的路徑不同，決定了公司估值的不同，而且會(huì)相差懸殊。你的身價(jià)，取決于你的選擇，不同的時(shí)機(jī)，不同的行業(yè)，不同的模式……

　　不同行業(yè)的企業(yè)，估值相差懸殊基本上都可以理解，社交電商領(lǐng)域的拼多多，在虧損百億的情況下，都可以估值 2000 多億；而對(duì)于傳統(tǒng)零售業(yè)，虧損的話(huà)，根本不可能獲得資本市場(chǎng)的青睞，甚至連上市的機(jī)會(huì)都沒(méi)有。

　　就算是同一行業(yè)，處于不同的細(xì)分領(lǐng)域，都可以導(dǎo)致公司未來(lái)發(fā)展前景迥然不同。

　　就拿前兩年非?；鸬摹肮蚕斫?jīng)濟(jì)”來(lái)說(shuō)吧，滴滴、摩拜、愛(ài)彼迎等，屬于頭部企業(yè)，估值上天可以理解，畢竟市場(chǎng)規(guī)模和想象空間在那兒擺著，而其他緊隨其后蹭熱點(diǎn)的，諸如共享充電寶、共享雨傘、共享洗衣……基本上都屬于初始掘金者看不上的雞肋領(lǐng)域，領(lǐng)域窄、市場(chǎng)規(guī)模有限，如果還是一味地放大強(qiáng)調(diào)共享經(jīng)濟(jì)概念，估值吹上天，就不太符合邏輯了。

　　甚至對(duì)于相同的細(xì)分領(lǐng)域，如果公司商業(yè)模式、戰(zhàn)略規(guī)劃不同，也會(huì)導(dǎo)致公司估值大不相同。

　　比如人工智能領(lǐng)域的頭部企業(yè)，“計(jì)算機(jī)視覺(jué)四小龍”，曠視、商湯、云從、依圖，主打的都是人臉識(shí)別，估值從 100 億 -300 億不等。單從技術(shù)角度來(lái)說(shuō)，民用的話(huà)，人臉識(shí)別差零點(diǎn)幾個(gè)點(diǎn)的精確度，并非企業(yè)核心的競(jìng)爭(zhēng)力。四家企業(yè)最大的區(qū)別，體現(xiàn)在技術(shù)的落地模式上，金融、安防、交通、消費(fèi)、醫(yī)療等領(lǐng)域的應(yīng)用，各家切入點(diǎn)和側(cè)重點(diǎn)不同，與上下游合作模式也不盡相同，不同的打法，不同的市場(chǎng)領(lǐng)域，決定了各家體量也呈現(xiàn)很大差異。

　　因此，對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的估值來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在已有的團(tuán)隊(duì)和技術(shù)當(dāng)然重要，更重要的是充分展示并讓投資者相信，未來(lái)企業(yè)能有什么，能通過(guò)特有的商業(yè)模式，成長(zhǎng)成什么樣的規(guī)模。

　　所以，融資之前，創(chuàng)始人更需要拿著一把放大鏡，細(xì)細(xì)找尋企業(yè)未來(lái)發(fā)展的驅(qū)動(dòng)力在哪里。

　　具體來(lái)說(shuō)，從商業(yè)模式上看，是賣(mài)服務(wù)還是賣(mài)產(chǎn)品，是 2B、2C 還是 2G，是直銷(xiāo)還是代理，專(zhuān)注細(xì)分領(lǐng)域還是普適應(yīng)用，是小而專(zhuān)還是橫縱擴(kuò)展大而全……

　　不同的商業(yè)模式，決定了不同的目標(biāo)市場(chǎng)規(guī)模，也決定公司未來(lái)的發(fā)展空間，這才是最終決定公司估值的關(guān)鍵。

　　所有估值泡沫的破滅，都源于公司的想象空間無(wú)法支撐公司的估值，這一原則，適用于獨(dú)角獸，也同樣適用于創(chuàng)業(yè)公司。

　　切記，野心需要足夠的才華匹配，估值也需要足夠的想象空間支撐。