工業(yè)和技術(shù)早期投資大概多年后會成為很多投資人不愿提起的悲傷回憶。這也應(yīng)該是我從業(yè)十幾年來所經(jīng)歷過的投資圈最大一次泡沫，記憶中上一次這樣瘋狂的時刻已經(jīng)是2007年前后的清潔技術(shù)領(lǐng)域投資。

　　和前幾次泡沫相比，這一次更瘋狂、規(guī)模更大、涉及行業(yè)更多、持續(xù)時間更長，歸因是多方面的。但首先要澄清的是，技術(shù)和制造并非泡沫，這里所指的泡沫，是指資本在參與到整個產(chǎn)業(yè)變革過程中所形成的短期的/周期性的過熱。

　　高端制造要遵循“周期長、賽道寬、不唯純技術(shù)論”的投資準則

　　為什么說這是泡沫？

　　要解釋清楚為什么這是泡沫，那就不得不提到技術(shù)和制造業(yè)的產(chǎn)業(yè)本質(zhì)，這兩者很多情況下是相互耦合強關(guān)聯(lián)的。

　　中國的制造業(yè)在最近十幾年正在經(jīng)歷一個很痛苦的升級改造進程，從人力密集的低端制造走向技術(shù)密集的高端制造，這個坎翻不翻得過去，實際上也就決定了中國是否會掉入中等收入國家陷阱。巴西沒有邁過這個坎，結(jié)果現(xiàn)在大家都看得到。

　　因此從長遠的大方向看，高端制造和技術(shù)是絕對存在投資價值的，無論從國家層面還是行業(yè)層面，都是應(yīng)該大力推動的。但早期投資（以下簡稱風投）是一種商業(yè)模式，而商業(yè)的主要目的是賺錢，最終是以在一定時間長度之內(nèi)資本的收益結(jié)果論成敗論英雄，所以是否存在泡沫，其實是基于大部分投資機構(gòu)是否可以在該行業(yè)投資中獲取正向收益而言。

　　首先，基于風投的特殊運行機制，即便是最長時間的VC，十年也要清盤，更何況大部分人民幣基金都只有6-8年的存續(xù)時間，所以真正留給風投等待企業(yè)成長的時間，最多不會超過十年。

　　換言之，在最長十來年的周期內(nèi)，風投要完成從投資到退出的全過程。對于大部分技術(shù)和制造業(yè)企業(yè)來說，海外上市退出的占少數(shù)，大部分會選擇國內(nèi)上市。而國內(nèi)市場在沒有科創(chuàng)板之前，從成立到上市（不考慮并購?fù)顺?，中國的并購市場不成熟，回報有限）的平均周期?2年，科創(chuàng)板之后，最快有5-6年上市的案例，但大部分仍然是在8-10年的范圍。而在一支基金十年的存續(xù)期內(nèi)，如果是從事早期投資的，意味著哪怕是在基金成立的第一天投資一家技術(shù)企業(yè)，到企業(yè)上市、鎖定期解除，大概率已經(jīng)在10年以上了，更不用說在基金投資期后期投資的企業(yè)。

　　因此技術(shù)和制造類投資，相比傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言，是一個相當長周期的行業(yè)，這是其行業(yè)屬性所決定的，如果基金沒有較長的存續(xù)時間，是不能進行早期投資的。我也觀察到目前行業(yè)里有機構(gòu)趁著行業(yè)處于風口階段，估值瘋狂上漲的契機，早進早出，賺取差價，玩一個擊鼓傳花的游戲，確實有可能短期獲取不錯的收益，但這樣的模式，顯然很難放之四海而皆準。

　　其次，技術(shù)和制造業(yè)要尊重其自身的自然發(fā)展規(guī)律。技術(shù)是一個抽象概念，必然需要有一個承載主體，這個主體可以是產(chǎn)品，可以是設(shè)備，也可以是軟件和服務(wù)，或者以上的綜合體，但無論如何不能是抽象的技術(shù)，抽象技術(shù)本身沒有被投資價值。在進入風投行業(yè)之前，我有十多年的時間在清華大學(xué)從事學(xué)習(xí)和科研工作，常年跟技術(shù)打交道，但真正深刻理解技術(shù)本身也是在和商業(yè)市場接觸之后。

　　從技術(shù)到商業(yè)的鏈條是極長的，越是新的先進技術(shù)越是如此，這其中的每一步轉(zhuǎn)換和過程都存在高度風險。這里提到的風險包括多個層面，既有技術(shù)本身的轉(zhuǎn)換風險，也有市場風險和時間風險。

　　首先一項新技術(shù)的出現(xiàn)，從最初的實驗室技術(shù)到小試、中試或者類似的環(huán)節(jié)，再到確認技術(shù)可能可轉(zhuǎn)化為商業(yè)上可行的產(chǎn)品載體，這個時間非常漫長，失敗率也極高，應(yīng)該說大部分實驗室技術(shù)是無法完成產(chǎn)業(yè)化過程的。

　　現(xiàn)在市場上有很多實驗室階段的技術(shù)創(chuàng)業(yè)，實際上潛藏的技術(shù)轉(zhuǎn)化風險巨大，大部分沒有被市場教育過的創(chuàng)始人是根本無法預(yù)知前面的困難的。在經(jīng)歷了產(chǎn)業(yè)化過程之后，產(chǎn)品是否能達到批量制造一致性要求，是否是客戶需要的產(chǎn)品，是否能夠快速迭代到客戶的期望值，這一過程也是危險重重，時間也很難一概而論，有的企業(yè)2-3年就跨過去了，開始形成批量收入，有的企業(yè)甚至10年都沒有走完這個過程；邁過這一步的企業(yè)，才會面臨下一步收入成長以及持續(xù)創(chuàng)新、保持競爭力的第三階段，這個階段也需要較長時間。

　　由此可見，一個技術(shù)落地為一家能大規(guī)模盈利的公司，時間長度和過程中的風險都是巨大的，這也是為什么早期的投資人大都不愿意去碰這個方向的原因。但需要看到的是，如果把時間周期再放長一些，到15年這樣的尺度，也許很多企業(yè)就是好的投資標的。而在目前的基金存續(xù)機制下，早期技術(shù)和高端制造投資的風險都十分巨大。

　　到底能不能進行這個方向的投資？我的答案是肯定的。在合理的基金時間機制和換手機制支撐下，早期以較低估值進入，抱有長期陪伴的決心，仔細選擇商業(yè)化能力強的團隊，不唯技術(shù)論，反而是最終可能獲取高額回報的關(guān)鍵；亦或是觀察到一定時間，回避早期高技術(shù)風險時期，在合適的位置進入，都是合理的投資方式。

　　遺憾的是，現(xiàn)在這個方向企業(yè)的估值已經(jīng)將理性推到邊緣，不管是已經(jīng)被證明商業(yè)落地有大問題的AI，還是從前無人問津現(xiàn)在火爆的半導(dǎo)體，以及一直“掛在天上”的工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，都是如此。這樣不理性的泡沫堆積下，高風險、高估值雙重加持，對于大多數(shù)投資人而言，賺錢將變成小概率事件。

　　歷史總是在不斷重演，只是大家還是會抱有僥幸心理，而越是火熱，可能反而越是需要冷靜思考看待。

　　第三，技術(shù)和制造業(yè)不是靠錢就能刷出頭部企業(yè)的行業(yè)。在這個投資大潮中，有很多互聯(lián)網(wǎng)出身的投資人帶著固有的互聯(lián)網(wǎng)思維進入這個領(lǐng)域。在傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，成長速度遠比制造業(yè)快，資金的密集度和有效性非常高，因為其初期主要壁壘并不在技術(shù)，而在于商業(yè)模式和擴張速度。這時候行業(yè)頭部企業(yè)在獲得相對集中的資本投入之后，很容易利用資金優(yōu)勢快速擴張，形成其后的一系列護城河，最后達到馬太效應(yīng)。而擴張速度快很大程度上是由于行業(yè)toC的特性決定的。一旦開疆拓土完成，再去在已有用戶身上尋找賺錢的商業(yè)模式。

　　而在技術(shù)驅(qū)動的制造業(yè)，由于其toB的特性，先天就快不起來，這是從商業(yè)側(cè)而言；從技術(shù)產(chǎn)品成熟過程看，也要遵循客觀規(guī)律，要經(jīng)過多次和客戶之間的反復(fù)迭代，才可能穩(wěn)定成熟。這一切都需要時間，不是靠堆錢堆人可以大幅加速這個過程的。

　　更加特殊的一些行業(yè)，比如汽車行業(yè)，無論是車規(guī)還是上型號，三四年時間可能還在起點，多少錢也不能加速這個過程。換言之，堆錢有用，但用處不大。所謂有用，是指可以保證公司現(xiàn)金流充足，衣食無憂，用處不大是指無法推動公司快速成長。也就是說在到達一定的資金充裕度之后，資金效率的邊際效應(yīng)大幅下降，接近于0，這是技術(shù)和制造業(yè)的特點。隨著企業(yè)商業(yè)成熟發(fā)展到一定程度，開啟高速成長模式之后，對資金的需求又會上升，如下圖所示，但這個時候也不在早期投資的范圍了。

　　所以試圖在企業(yè)早期依靠密集資本投入來快速制造一個行業(yè)龍頭的想法在制造業(yè)是完全行不通的，這樣失敗的例子比比皆是。對于大多數(shù)轉(zhuǎn)行到制造業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)投資人來說，固有的思維模式會讓他們習(xí)慣性用之前的打法對待新行業(yè)，高估值、大額資金投向原行業(yè)標準認為的好企業(yè)，試圖復(fù)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的投資特征，而這在制造業(yè)投資，失敗是大概率事件。也正是這些屬性的資金涌入，進一步助推了泡沫高漲，出現(xiàn)一些在行業(yè)里沒有收入，或者極少收入的公司，成立極短時間就估值超過數(shù)十億，融資持續(xù)多輪，未來卻還是未知數(shù)。

　　雖然資本能夠在一定程度上加快技術(shù)開發(fā)的進度，但如果技術(shù)本身成熟時間不是幾年，而是幾十年，這樣的進度加速對于有時間限制的風投來說，大部分時候沒有意義。

　　第四，部分投資人對于技術(shù)本身有迷戀和誤解。如前所述，技術(shù)本身需要有載體，需要體現(xiàn)在最終的落地，而過度強調(diào)技術(shù)本身就回避了其后的眾多轉(zhuǎn)化過程。實際上在技術(shù)落地層面，規(guī)模制造工藝，制造流程精細化，供應(yīng)鏈組織管理這些方面的壁壘有可能遠比單純的技術(shù)壁壘難得多。

　　真正頂尖的純粹靠技術(shù)過活的公司不是沒有，但那是極少數(shù)；絕大多數(shù)VC面對的公司，只是在技術(shù)上有一定的獨特性和先進性，但仍然是要著眼于其后技術(shù)轉(zhuǎn)化落地的。如果創(chuàng)始人只和投資人吹噓技術(shù)如何先進，只字不提其后的事情，那他不是無知就是騙子，沒有產(chǎn)品落地和應(yīng)用場景，沒有大批量客戶需求的技術(shù)都是耍流氓。而且對于絕大多數(shù)公司而言，技術(shù)壁壘只是眾多壁壘的一種，并且是動態(tài)壁壘，不可能一招鮮吃遍天。作為最初的護城河，技術(shù)壁壘是有效的，但一旦進入商業(yè)化階段，更多靠的是快速迭代和其他諸多因素共同構(gòu)筑的綜合壁壘。

　　第五，技術(shù)和制造業(yè)的創(chuàng)業(yè)者需要具備對行業(yè)的深刻理解和時間累積的大量行業(yè)經(jīng)驗，沒有行業(yè)經(jīng)驗的年輕團隊很難立足。中國的一般工業(yè)特點是門類齊全，但是大長尾——大量的非常小規(guī)模的、多行業(yè)多門類的工業(yè)企業(yè)。這一類企業(yè)對新技術(shù)接受程度低，要求五花八門，自身技術(shù)能力差，算不上優(yōu)秀客戶，但恰恰這類企業(yè)是中國工業(yè)的主體。很多沒有經(jīng)驗的創(chuàng)業(yè)者手握技術(shù)盯住的都是大中型頭部企業(yè)，希望能做他們的生意。但這類企業(yè)數(shù)量少，競爭激烈，要求高，決策慢，對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)來說其實是很難纏的客戶，沒有經(jīng)驗的創(chuàng)始人就把公司耗死在這類客戶身上。

　　所以創(chuàng)始團隊對工業(yè)行業(yè)現(xiàn)狀的理解能夠避免創(chuàng)業(yè)公司大量踩坑，如果能夠深刻理解大量長尾客戶的需求并且提煉相應(yīng)的產(chǎn)品和模式，比單純討論高深的技術(shù)，要有力得多。

　　當前技術(shù)和制造業(yè)的早期投資市場上充斥著大量“A Team”，實際上大部分可能是toVC模式。這類公司估值成長非常快，團隊年輕并且學(xué)歷背景非常漂亮，對資本市場有深刻認知，然而最缺乏的正是長時間的行業(yè)浸淫和經(jīng)驗，以及對中國工業(yè)特點的理解。這類團隊也需要花時間去交學(xué)費，踩坑，積累經(jīng)驗。運氣好、學(xué)習(xí)能力強的四五年時間可以完成這個積累過程，靠著海量融資續(xù)命，大部分運氣不好的就夭折半路了。

　　但由于工業(yè)的驗證周期長，早期項目在短期會呈現(xiàn)較為漂亮的估值成長，并且創(chuàng)始人在資本層面的運作通常較為成功，很多行業(yè)投資人投資時心態(tài)糾結(jié)又矛盾：如果不投，會承受相當大的心理壓力，擔心錯過明星案例，但估值又根本無法與企業(yè)發(fā)展相匹配，因此這也在一定程度上促進了泡沫的進一步滋生。

　　第六，二級市場的狂歡永遠都是周期性的，而二級市場作為一級市場的主要出口決定了一級市場資產(chǎn)的價格，當二級市場泡沫出清的時候，就是一級市場狂歡落幕之時，畢竟最終投資人的回報是需要在二級市場體現(xiàn)的。一級市場之所以可以瘋狂，是因為二級市場同時也在瘋狂。對于很多上市公司而言，市盈率早已無法適用，市銷率也已經(jīng)失效，大概只有市夢率才能描述這種瘋狂。事實上二級市場超過10倍市銷率的公司已經(jīng)非常危險，缺乏持續(xù)的快速成長根本無法支撐這樣的估值。

　　回溯到一級市場，早期技術(shù)公司極少能夠?qū)崿F(xiàn)持續(xù)快速成長。然而由于二級市場的短時不理性傳導(dǎo)到一級市場，導(dǎo)致一級市場很大程度上已經(jīng)成為了一場“博傻游戲”，許多成立不到一年的公司市值就突破三十億甚至更高，大部分一級市場公司市銷率也早已超過10倍甚至50倍，即便有現(xiàn)在的二級市場做“接盤俠”，這個飛盤無論如何也是接不住的，而且二級市場必然要回歸理性，到那時一二級市場倒掛將可能是大面積事件。

　　高估值一定要對應(yīng)高成長，而大部分技術(shù)和制造偏偏不是高成長行業(yè)，所以時刻牢記投資和估值的基本準則，才能夠獲取合理的回報，也會助推行業(yè)回歸理性，良性發(fā)展。

　　投資和跟隨兩大元素加持，催生行業(yè)泡沫

　　泡沫究竟是如何快速膨脹的？宏觀側(cè)不多講，單只就行業(yè)本身更微觀層面去試圖理解和考察這個過程。

　　中國的風險投資行業(yè)其實還是一個很年輕的行業(yè)，從十幾年前從業(yè)者的鳳毛麟角，到現(xiàn)在的年輕人聚集；從幾十家活躍機構(gòu)到現(xiàn)在的幾萬家注冊機構(gòu)，從業(yè)人員也從千八百人擴張到現(xiàn)在的上百萬人。然而風險投資本不應(yīng)該是年輕人的第一份工作，原因是這個行業(yè)需要思考，需要積累，需要經(jīng)驗，需要商業(yè)認知，和聰明與否無關(guān)。不夸張地說，一個沒有什么工作經(jīng)驗的年輕人，從投資一線開始干起，至少需要積累8-10年的投資經(jīng)驗，主導(dǎo)過十個以上項目的投資，才可能成長為一個合格的投資人。

　　如果局限在技術(shù)和制造這個行業(yè)的投資，那需要的時間更長，因為所投企業(yè)的成長周期更長。即便是有其他行業(yè)工作經(jīng)驗的從業(yè)者轉(zhuǎn)入風投，有效利用之前的知識積累，也要5年以上的學(xué)習(xí)過程。

　　然而中國的風投行業(yè)成長至今，真正有規(guī)模的成長也只有十幾年，一個十年前的分析師到現(xiàn)在大概剛成長為一個合格的投資人，也許是合伙人，整個行業(yè)的上百萬從業(yè)者中有多少合格投資人？進一步縮小范圍到專注技術(shù)和工業(yè)早期投資的投資人又有多少？這個問題也許可以歸為一道簡單的數(shù)學(xué)題。因此也就容易理解風口和泡沫是如何形成的。

　　按照當前基金注冊數(shù)量，保守假設(shè)每個基金平均擁有4位能夠主導(dǎo)或者對項目投資決策產(chǎn)生重大影響的投資人，那么整個行業(yè)這樣的投資人有10萬人以上。而十幾年前全中國的投資人員總數(shù)尚以千為單位，即便不考慮人員轉(zhuǎn)行因素，假設(shè)所有最初的從業(yè)者都成長為合格投資人，那么具備獨立思考判斷能力，足夠經(jīng)驗的合格投資人也不會超過10000人，而這已經(jīng)是一個被嚴重夸大的數(shù)字。如果進一步局限到技術(shù)和工業(yè)早期投資，這個數(shù)字恐怕會更加稀少，因為真正意義上從事技術(shù)方向早期投資的投資人更少，直到2016年之后，才開始有人逐漸進入這個方向，至2018年前后形成熱點，才開始出現(xiàn)大批投資人員涌入的情況。

　　對于大部分缺乏足夠經(jīng)驗判斷的投資人，他們更多會采取跟隨、學(xué)習(xí)和分散投資的做法來降低風險。跟隨的對象自然是市場的頭部機構(gòu)，以試圖降低試錯成本。一定程度上，這也是一個不錯的策略，但這時情況就變成，市場頭部機構(gòu)的引導(dǎo)能力變得很強，足以帶動整個行業(yè)的很多從業(yè)人員形成趨勢和風口，資金呈現(xiàn)高度聚集性，助推行業(yè)呈現(xiàn)泡沫特點。所以大量的跟隨型投資人缺乏足夠前瞻和專業(yè)判斷能力是泡沫產(chǎn)生的一大助推力。

　　而這部分頭部機構(gòu)也好，合格投資人也罷，也可以粗略分為兩派，投機派和投資派。投機派考驗的是跟風口的能力，進退時間和尺度的把握，當然更高級的投機派還有制造風口的能力，擊鼓傳花的大局做好，請君入甕。所以基本上每個從業(yè)者在進入這一行的時候，就已經(jīng)根據(jù)自己的能力屬性，向投機和投資分化開來。

　　從人性的角度看，選投機的會是多數(shù)。道理也很簡單，一個初從業(yè)者，在自己的職業(yè)道路上需要盡快上升，而盡快上升意味著需要出成績。對VC而言，長回報周期是大家都接受的一個事實，不可能等到被投項目上市變現(xiàn)才去提拔一個年輕人，所以絕大多數(shù)機構(gòu)的晉升機制大概都和兩個因素有關(guān)，一是投了多少項目；二是項目的估值成長速度如何，是否是行業(yè)“明星”項目，這里的明星項目更多是指在資本圈的知名度和影響力如何，估值是否一路高歌。

　　所以作為一個當前時代背景下初入行的年輕人，拼命推項目，選擇行業(yè)當前投資風口顯然是一個對自己最有利的選擇。原因在于：第一、風口行業(yè)項目涌現(xiàn)數(shù)量多。因為現(xiàn)在的創(chuàng)業(yè)者里也有一大批toVC創(chuàng)業(yè)者，專門根據(jù)目前風口情況創(chuàng)業(yè)，所以整體風口行業(yè)的數(shù)量多，財務(wù)顧問在風口行業(yè)也十分活躍，因為容易選擇標的；第二、估值成長迅速。這樣一來，年輕人可以很快表現(xiàn)出不錯的賬面回報，實現(xiàn)火箭式升職。每個風口都不錯過，但項目是否真正賺到錢卻變成了次要問題。在這樣“舍本逐末”的思路下，也造成了大部分從業(yè)者會向投機側(cè)演化，助長泡沫。

　　在投機和跟隨兩大元素的加持下，配合宏觀行業(yè)環(huán)境和政策，再加上一些二級市場的新機會出口，這一次巨大的投資泡沫就形成了。

　　結(jié)語

　　回望過去20年，技術(shù)投資從來就不是風投的心頭好，甚至在很多“古典”投資人那里，高風險、超長等待時間、不確定的回報幾乎可以認定這是根本不適合VC的領(lǐng)域，雖然這種看法有失偏頗，但總體而言并沒有太大問題。然而現(xiàn)在幾乎所有的投資人都在工業(yè)和技術(shù)領(lǐng)域扎堆，甚至很多原本只專注于互聯(lián)網(wǎng)的機構(gòu)，也開始大舉進軍該領(lǐng)域，究竟這其間有什么外部關(guān)鍵要素發(fā)生了變化，使得之前的判斷發(fā)生了質(zhì)變？其實總結(jié)起來不外就是，國際關(guān)系變化和政府政策導(dǎo)向；產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級促進；新的科創(chuàng)板打開的便利通道。然而這些因素真的會導(dǎo)致行業(yè)質(zhì)變嗎？回答是否定的。技術(shù)和制造業(yè)/工業(yè)本質(zhì)并沒有發(fā)生變化，特征仍然如故。

　　技術(shù)和制造升級將是決定中國未來三十年發(fā)展的關(guān)鍵，能不能取得長足進步，邁入技術(shù)/制造一流強國之列，需要各方面資源的共同作用，資本在其間會扮演重要角色，在理性市場中也毫無疑問可以取得優(yōu)秀回報。

　　需要注意的是，當前太多泡沫掩蓋了行業(yè)真實價值，帶來的結(jié)果是投資人無法得到所盼望的回報，被投資行業(yè)的資本利用效率很低甚至無序。不過這就像一杯啤酒，即便傾倒的手法如何拙劣，在除去表面那厚厚的泡沫之后，仍然會沉淀出其下的佳釀。時間會去除行業(yè)中的浮躁、泡沫，最終總會留下一些好的存在，歷史正是在這樣的螺旋中上升向前。