念念不忘，終有回響。

2021年12月，港股迎來歲末最后一批掛牌潮。新經(jīng)濟(jì)賽道依然矚目、拔得頭籌者更是焦點(diǎn)。比如AI第一股商湯科技，植發(fā)第一股雍和醫(yī)療。

然上市，只是長(zhǎng)征第一步。除了速度、運(yùn)氣，價(jià)值成色如何呢？

01

升降之間

2021年12月30日，商湯科技登陸港交所，首發(fā)價(jià)3．85港元／股。首日上漲7％，次日、三日大漲33％和41％，第四日漲5．81％。

四個(gè)交易日翻倍，熱度或出乎一些人意料。要知道，12月29日的暗盤交易中，商湯科技股價(jià)一路走低，以3．81港元收盤，跌破發(fā)行價(jià)。

不過，2022年1月5日，商湯科技大跌15％，收?qǐng)?bào)6．97港元／股；6日又大漲14．06％，收?qǐng)?bào)7．95港元／股。之后五個(gè)交易日，一漲四跌，截止1月14日15：12分，其股價(jià)為6．97港元。

市場(chǎng)觀望情緒濃郁，漲不動(dòng)了嗎？

招股書顯示，商湯科技12輪投資均為優(yōu)先股，且均簽有對(duì)賭協(xié)議。其中，A－1、A－2系列及B－1系列優(yōu)先股持有者要求商湯科技必須在B－1系列發(fā)行日期五周年前完成IPO，否則有權(quán)在2021年10月10日開始贖回；B－2、B－3系列優(yōu)先股，C－1系列至C－Prime系列優(yōu)先股贖回日期均為2022年1月25日。

換言之，商湯科技背負(fù)了太多“期望”。

當(dāng)然，也有期待底氣。Frost＆Sullivan報(bào)告顯示，2020年，商湯科技是亞洲收入排名最高的AI公司，且在中國計(jì)算機(jī)視覺市場(chǎng)占據(jù)11％份額。

但回頭看，其上市并不輕松。

2021年12月10日，美國財(cái)政部以所謂“侵犯人權(quán)”借口，對(duì)其實(shí)施投資制裁。受此影響，商湯科技上市延遲數(shù)日。

這是美商務(wù)部二度制裁商湯科技，霸道行徑反向引燃了市場(chǎng)支持情緒。

中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)數(shù)字經(jīng)濟(jì)研究院執(zhí)行院長(zhǎng)盤和林認(rèn)為，商湯集團(tuán)股價(jià)上行意味著資本市場(chǎng)已達(dá)成共識(shí)，盡管人工智能還有很長(zhǎng)的路要走，但資本已有意為其“護(hù)航”。

行業(yè)分析師郝瑞則表示，市場(chǎng)問題，終究要市場(chǎng)解決。除了民族大義，“護(hù)航”根本還在企業(yè)價(jià)值底色。

的確，需要警惕情緒投資的時(shí)效性。比如同樣港股上市的快手，頂著國民級(jí)、新新人類短視頻王者光環(huán)，發(fā)行價(jià)115港元，對(duì)應(yīng)市值5000億港元，卻吸引了140萬投資者，認(rèn)購1．28萬億港元。

掛牌后，快手股價(jià)很快達(dá)到417元高點(diǎn)。但好景不長(zhǎng)，隨著互聯(lián)網(wǎng)軟件類公司集體下跌，快手也調(diào)頭向下。疊加持續(xù)虧損、模式短板，看空聲泛起，最新股價(jià)85．45港元，早已破發(fā)。

02

百億虧損、高管高薪酬

規(guī)模效應(yīng)有多遠(yuǎn)？

顯然，光環(huán)期許外，護(hù)盤、漲盤根本是打鐵自身硬。

2018年、2019年、2020年、2021年上半年，營收分別為18．5億元、30．3億元、34．5億元、16．52億元。逐年遞增，成長(zhǎng)性值得肯定。

然同期分別虧了34．28億元、49．63億元、121．58億元和37．03億元，三年半年合計(jì)虧損242．52億元。

即使扣除股份支付費(fèi)用以及優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)后，報(bào)告期內(nèi)經(jīng)調(diào)整虧損凈額也達(dá)2．21億元、10．37億元、8．78億元以及7．26億元，累虧28．62億元。

與快手類似，商湯科技也有持續(xù)虧損魔咒。

行業(yè)分析師李晨表示，當(dāng)下以商湯為代表的絕大多數(shù)AI企業(yè)無法解決虧損問題，原因在于龐大的費(fèi)用投入，與有限的商業(yè)化應(yīng)用場(chǎng)景。

“AI落地場(chǎng)景碎片化，不同用戶需求不同，項(xiàng)目間的明顯差異導(dǎo)致復(fù)用性差，定制化方案多于標(biāo)準(zhǔn)化方案，由此成本高企。伴隨企業(yè)業(yè)務(wù)增加、易陷入越賣越虧、最終入不敷出?！崩畛垦a(bǔ)充道。

不算虛言。報(bào)告期內(nèi)，商湯科技研發(fā)投入分別為8．49億元、19．16億元、24．54億元以及17．72億元，分別占收入的45．9％、63．3％、71．3％、107．3％；銷售費(fèi)2．05億元、4．53億元、5．37億元及2．92億元；管理費(fèi)4．52億元、7．66億元、15．9億元以及14．43億元。 費(fèi)用支出呈上漲之勢(shì)。

三費(fèi)費(fèi)用率，從81．27％快增至212．29％；以管理費(fèi)增速為例，2021上半年為87．35％，3年前為21．4％。即便全部扣除薪酬及股權(quán)影響，管理費(fèi)用率2020H和2021H也達(dá)53．9％、31％。

不禁疑問，經(jīng)營效率是否有待提升？規(guī)模增長(zhǎng)的質(zhì)量如何？離真正的規(guī)模效應(yīng)還有多遠(yuǎn)？

發(fā)問并不突兀。

看看近期沸沸揚(yáng)揚(yáng)的高管高薪質(zhì)疑。

根據(jù)招股書，截至2021年6月30日止六個(gè)月，商湯科技董事會(huì)執(zhí)行主席、行政總裁徐立薪酬總計(jì)為5．12億元，首席科學(xué)家王曉剛的薪酬總計(jì)3．75億元，董秘徐冰的薪酬總計(jì)為3．05億元。

結(jié)合聯(lián)想集團(tuán)的楊柳億元年薪事件，上述高薪酬的敏感性不言而喻。

不過，薪酬與年薪并不等同，其包括薪金及工資、酌情花紅、以股份為基礎(chǔ)的薪酬開支、社會(huì)保障成本、住房福利及雇員福利等。

聚焦上述三高管薪酬，“以股份為基礎(chǔ)的薪酬開支”占了大頭，以2020年為例，分別為3．53億元、1．58億元、1．58億元。

換言之，上述不是常態(tài)化的薪酬水平。

但依然很扎眼，真的需要這么高薪酬嗎？創(chuàng)造的價(jià)值匹配嗎？上市之后又怎么走？

需要看到，持續(xù)虧損的商湯還有不少需要提升的地方，需要花錢的地方也多。

雖是細(xì)分賽道王者，天外依然有天。以2020年業(yè)績(jī)?yōu)槔?，其收入僅相當(dāng)于海康的5％、大華的13％。近50億水平的營收規(guī)模，如放在A股科創(chuàng)板算是“小微”類型。

應(yīng)收賬款持續(xù)上升，也值得警惕。截至2018年底、2019年底、2020年底和2021年6月30日，商湯科技的貿(mào)易應(yīng)收款余額分別為13．32億元、26．25億元，37．48億元和39．26億元。為當(dāng)期營收比例的72％、86％、109％、238％。

拋開壞賬風(fēng)險(xiǎn)、現(xiàn)金流壓力，產(chǎn)品話語權(quán)、市場(chǎng)影響力是否亟待提升？

放眼AI賽道火熱，前景廣闊的同時(shí)，白刃競(jìng)爭(zhēng)肉眼可見?！癆I四小龍”各有絕技，且也在奮戰(zhàn)IPO，不容輕視。擴(kuò)容維度看，更有華為、?？档華I龍頭環(huán)伺。

簡(jiǎn)言之，市場(chǎng)不缺替代者。商湯科技的王冠維護(hù)，價(jià)值自證剛剛開始。

03

尷尬破發(fā)

低研發(fā)費(fèi)用率

銷售費(fèi)是萬能解？

“植發(fā)第一股”雍禾醫(yī)療，同樣不輕松。

2021年12月13日，雍禾醫(yī)療在港交所上市，發(fā)行價(jià)15．8港元，上市后一度沖至19港元／股。之后開始震蕩下行。

大轉(zhuǎn)折發(fā)生在2022年1月5日。

當(dāng)日盤后，其公告稱，有關(guān)全球發(fā)售穩(wěn)定價(jià)格行動(dòng)及穩(wěn)定價(jià)格期已于2022年1月5日結(jié)束，聯(lián)席全球協(xié)調(diào)人部分行使超額配股權(quán)（“綠鞋”機(jī)制），涉及712．45萬股，占發(fā)售總數(shù)約7．5％；作價(jià)15．8港元／股，額外集資凈額達(dá)1．08億港元。

1月6日，剛失去綠鞋保護(hù)，雍禾醫(yī)療就大跌超16％，收于13．18港元。截至1月14日15：24分，其股價(jià)為12．56港元，依然尷尬破發(fā)。

公開信息顯示，“綠鞋”也稱“超額配售選擇權(quán)”，是發(fā)行人給予承銷商的一項(xiàng)權(quán)利，一種彈性機(jī)制安排，獲得此權(quán)利的承銷商可按照同一價(jià)格超額發(fā)售不超過本次發(fā)行數(shù)量15％的股票。

武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新表示，綠鞋機(jī)制的主要?jiǎng)訖C(jī)是為了平滑股價(jià)、穩(wěn)定市場(chǎng)。

行業(yè)分析師林永表示，綠鞋是為新股保駕護(hù)航，一旦用完就意味著市場(chǎng)上最大買家離場(chǎng)。后面漲跌短期受市場(chǎng)情緒影響，長(zhǎng)期則與基本面相關(guān)。

百濟(jì)神州就是綠鞋“失效”的例證之一。作為中國創(chuàng)新藥“一哥”，百濟(jì)神州2021年底在A股上市交易，引入“綠鞋機(jī)制”，授予承銷商中金公司為期30日的超額配售選擇權(quán)。但其首日即破發(fā)了。

那么，雍禾醫(yī)療能撐起市場(chǎng)期待嗎？保發(fā)與破發(fā)間，市場(chǎng)對(duì)這支“植發(fā)第一股”在觀望什么？

與商湯類似，雍禾醫(yī)療也在一條光鮮賽道上。

招股書顯示，2020年我國共進(jìn)行植發(fā)手術(shù)51．6萬例，滲透率僅0．21％。國金證券研報(bào)認(rèn)為，隨著“患者教育”提升，未來植發(fā)市場(chǎng)增長(zhǎng)潛力巨大。預(yù)計(jì)2025年，中國植發(fā)醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)將達(dá)378億元。

問題在于，消費(fèi)教育、市場(chǎng)培育成本也高。

看看毛利、凈利間的明顯反差，是否陷入營銷陷阱？

2021上半年，雍禾醫(yī)療整體毛利率達(dá)73．6％，同期愛爾眼科為48．74％，通策醫(yī)療為46．75％。植發(fā)“暴利”可見一斑。

但對(duì)比凈利則出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。2018年至2020年分別為5．73％、2．91％和9．97％。2021上半年，雍禾醫(yī)療營收10．53億元，歸母凈利4044萬元，凈利潤率3．84％。

毛利率73．6％ VS 凈利率3．84％，冰火落差問題就出在銷售費(fèi)用上：2018年至2020年，雍禾醫(yī)療銷售及營銷開支占總收入比例分別為49．6％、53．1％和47．6％。2021上半年，銷售及營銷費(fèi)達(dá)5．8億元，占比營收54．9％，營銷金額同比增長(zhǎng)134％。

當(dāng)然，大手筆投入帶動(dòng)了營收。2018年到2020年分別為9．3億元、12．2億元和16．4億元，保持30％以上增速。2021上半年?duì)I收10．53億元，同比增長(zhǎng)75．11％。

只是，營銷換增長(zhǎng)的打法終有邊界，一味依賴無益企業(yè)可持續(xù)性。

已有邊際效應(yīng)。雍禾獲客成本正在攀升，2018年至2020年分別為13181．37元、15091．84元和15378．76元。

更扎眼的，是低研發(fā)費(fèi)用率。

2018年－2020年及2021上半年，雍禾醫(yī)療研發(fā)開支占收入的百分比分別為0．8％、0．7％、0．7％和0．6％。

說千道萬，不如白銀一片。植發(fā)也是一個(gè)技術(shù)活，品質(zhì)活，創(chuàng)新活。雍禾醫(yī)療核心競(jìng)爭(zhēng)力如何？后續(xù)成長(zhǎng)力幾何？以可持續(xù)眼光看，資本怎不“用腳投票”？

04

探尋護(hù)盤良方

資本翻云覆雨，升降本是常態(tài)。

撥開迷霧，想念好股價(jià)“護(hù)盤經(jīng)”，還是實(shí)力說話。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2021年，港股市場(chǎng)共迎97只新股上市，集資總額3264．11億港元，上市首日破發(fā)達(dá)44只，破發(fā)率45％。截至2021年12月31日，上市新股中破發(fā)新股有72只，破發(fā)率達(dá)74％。

可見，倡導(dǎo)價(jià)值投資、長(zhǎng)期主義，市場(chǎng)選擇更加苛刻了。聚光燈下，優(yōu)勝劣汰，容不下太多槽點(diǎn)短板。

雖賽道不同，但商湯科技、雍禾醫(yī)療都屬新經(jīng)濟(jì)范疇，作為細(xì)分龍頭均具有成長(zhǎng)力強(qiáng)悍、市場(chǎng)前景廣等優(yōu)勢(shì)，但也背負(fù)費(fèi)用高企、競(jìng)品眾多、市場(chǎng)話語權(quán)、核心競(jìng)爭(zhēng)力待提升等痛點(diǎn)。

上市只是第一步。如何查漏補(bǔ)缺、日拱一卒，才是兩者堅(jiān)定內(nèi)外信心、更大更強(qiáng)的關(guān)鍵。

細(xì)觀，也不缺護(hù)盤實(shí)力、向上眺望點(diǎn)。

聚焦商湯科技，AI產(chǎn)業(yè)化已在路上。

截至2021年6月30日，商湯已與30余家車企合作，并獲選為50多個(gè)車型的供應(yīng)商。未來數(shù)年內(nèi)，向2，000多萬輛汽車供應(yīng)絕影產(chǎn)品，預(yù)裝其L2＋ ADAS產(chǎn)品的車型預(yù)計(jì)2022年實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。

同時(shí)，招股書顯示，“商湯科技已構(gòu)建用于賦能IoT設(shè)備及驅(qū)動(dòng)元宇宙（Metaverse）的多層基礎(chǔ)設(shè)施，以提升終端使用者體驗(yàn)。截至2021年6月30日，SenseME及SenseMARS累計(jì)賦能超4．5億部手機(jī)及200多款手機(jī)應(yīng)用程序。”

2021年11月23日，聯(lián)合創(chuàng)始人徐立給全體員工發(fā)了一份《商湯集團(tuán)二五規(guī)劃草案總綱（2021－2025）》。第一，形成穩(wěn)定的持續(xù)性盈利能力和均衡健康的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)；第二，成為國際領(lǐng)先的人工智能解決方案與技術(shù)服務(wù)提供商，促進(jìn)社會(huì)AI化轉(zhuǎn)型。

雍禾醫(yī)療，同樣在深耕專業(yè)力。

目前其已建立一支由1233人組成的行業(yè)內(nèi)規(guī)模最大的專業(yè)醫(yī)療團(tuán)隊(duì)，其中包括246名注冊(cè)醫(yī)生及919名護(hù)士。

由此，優(yōu)化主營服務(wù) ， 挖掘新場(chǎng)景。董事長(zhǎng)張玉曾表示，雍禾核心競(jìng)爭(zhēng)力在于人才。

“產(chǎn)品可以克隆，模式可以模仿，而企業(yè)的內(nèi)在精神氣質(zhì)無法復(fù)制。只有守好自己的初心，堅(jiān)持為發(fā)友提供最好的服務(wù)才能在不斷變化的環(huán)境中，找準(zhǔn)自己的方向?！?/p>

沒錯(cuò)，星辰大海就在腳下。方向，比努力更重要。

2022年，商湯科技、雍禾醫(yī)療負(fù)重前行、但不缺看點(diǎn)。