消費電子景氣周期見頂，抱緊AMD“大腿”的通富微電，機會何在？

從2022年開始，除車用芯片外，A股市場對半導(dǎo)體各板塊統(tǒng)統(tǒng)失去了興趣。

但近期一系列的外圍政策變化，為國內(nèi)投資市場帶來了新影響。

8月9日，美國總統(tǒng)拜登簽署《2022年美國芯片與科學(xué)法案》。16天后，拜登再次簽署落實該法案快速落實的行政令的法案，這與EDA（電子設(shè)計自動化技術(shù)）出口禁令等近期出臺的政策一起，明確了美國政府對半導(dǎo)體領(lǐng)域“排他性”補助的原則。

美國希望實現(xiàn)制造業(yè)回流，并使其半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)與中國脫鉤的意圖，不言而喻。

方正證券分析認為，這將奠定未來全球半導(dǎo)體行業(yè)發(fā)展的基調(diào)——即由供需競爭框架轉(zhuǎn)向國家科技競賽框架，由全球化大分工轉(zhuǎn)向逆全球化的分久必合，由自由市場競爭轉(zhuǎn)向國家資本扶持。

相應(yīng)地，A股半導(dǎo)體國產(chǎn)替代的投資熱潮再次被點燃。

市場在近期的“大環(huán)境”變化中，開始發(fā)掘另一條“彎道超車”的賽道。

這個賽道，就是半導(dǎo)體封測，一個曾在2019年5G周期拉開帷幕時，在A股實現(xiàn)過“戴維斯雙擊”的行業(yè)。晶方科技（603005．SH）、長電科技（600548．SH）、華天科技（002185．SZ）、通富微電（002156．SZ）因此獲得了“封測四小龍”的美名。

但就在2022年，市場公認消費電子大周期已經(jīng)見頂?shù)那闆r下，封測板塊再次憑借Chiplet這項“黑科技”大漲。其中，AMD的封測廠通富微電，靠Chiplet概念爆炒收獲3連板，股價在底部翻了倍。

Chiplet中文名為芯粒，又稱小芯片組。它是一種3D先進封裝工藝，簡單來說，就是把多塊芯片疊加封裝成一塊芯片。比如，它能將一類滿足特定功能的die（die是一小塊半導(dǎo)體材料，在集成電路上制造給定的功能電路），通過die－to－die內(nèi)部互聯(lián)技術(shù)，實現(xiàn)多個模塊芯片與底層基礎(chǔ)芯片封裝，最終制成一個系統(tǒng)芯片。

當芯片摩爾定律接近極限，封測端的新解決路徑——先進封裝，被放到市場聚光燈下。與晶圓級封測、系統(tǒng)級封測、2．5D封裝、3D封裝同屬于先進封裝技術(shù)的Chiplet，自然被視為一條救命稻草。

與其他先進封裝技術(shù)相比，Chiplet能夠?qū)⒉煌骷鸱植⒓?，且產(chǎn)品上市周期更短，成為了資本市場和產(chǎn)業(yè)層面的重點關(guān)注對象。

爆紅的Chiplet，會不會給封測端帶來預(yù)期外的驚喜？能否扭轉(zhuǎn)已經(jīng)見頂?shù)南M電子大周期？

Wind A股半導(dǎo)體指數(shù)，曾在2019年漲幅達到85％，2020年漲幅更有90％。在通富微電股價底部翻倍后，再次回調(diào)20％的情況下，能否重現(xiàn)2019年－2020年的輝煌？

都是市場打上的一系列問號。

也許從封測的技術(shù)路線、競爭壁壘，以及整個半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的維度，可管中窺豹一二。

01封測之刃，沖破摩爾定律枷鎖

一切先要從封測講起。

從產(chǎn)業(yè)鏈和制造工藝的角度來看，集成電路產(chǎn)業(yè)鏈從上至下可分為上游IC設(shè)計、中游晶圓制造、下游封裝測試三大環(huán)節(jié)。其中，封測是集成電路產(chǎn)品制造的后道工序。

隨著芯片工藝的不斷演進，硅基材料工藝發(fā)展慢慢趨近于其物理瓶頸，從此前28nm逐步進化到5nm和3nm級，芯片制程工藝已經(jīng)接近了“摩爾定律”的極限。在已經(jīng)到來的“后摩爾時代”，能在提高產(chǎn)品功能的同時降低成本的“先進封裝”，將是主流發(fā)展方向。

現(xiàn)階段，封測行業(yè)正在從傳統(tǒng)封裝（SOT、QFN、BGA等）向先進封裝（FC、FIWLP、FOWLP、TSV、SIP等）轉(zhuǎn)型。

先進封裝與傳統(tǒng)封裝的界限，需要以是否焊線來進行區(qū)分。先進封裝主要有倒裝芯片（FC）結(jié)構(gòu)的封裝、晶圓級封裝（WLP）、2．5D封裝、3D封裝等。

先進封裝有兩個明顯的技術(shù)提升關(guān)鍵點。

首先是小型化。因為3D封裝突破傳了統(tǒng)的平面封裝，通過單個封裝體內(nèi)的多次堆疊，實現(xiàn)了存儲容量的增加，從而提高芯片面積與封裝面積的比值。

其次是高集成化。系統(tǒng)級封裝SiP能將數(shù)字與非數(shù)字功能、硅基與非硅基材料、CMOS、光電、生物芯片等不同的元器件集成在一個封裝內(nèi)。這樣就可以在不依賴制程的基礎(chǔ)上，進一步提高集成度，最終適配電子產(chǎn)品的精薄化。

所以，高度集成化的封裝技術(shù)路線，就成為了半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)沖破摩爾定律。中國半導(dǎo)體公司彎道超車的路徑，也被資本市場寄予厚望。

02 Chiplet：先進封裝的救命稻草？

多功能集成的實現(xiàn)方式中，Soc是一種主流技術(shù)，但隨著晶體管密度的增加，功耗、供電、散熱等方面均面臨著巨大挑戰(zhàn)，帶來了很多技術(shù)難點。

與SoC原理相近，但更加有技術(shù)突破意義及可能性的Chiplet，就落入了市場關(guān)注的視線中。

可能很多投資者會認為，Chiplet和SoC很相似。誠然，SoC就是將多個負責(zé)不同功能的電路模塊通過光刻的形式，制作到同一片芯片上，主要集成 CPU、GPU、DSP等不同功能的計算單元和諸多接口。

而Chiplet與SoC技術(shù)結(jié)構(gòu)不同。Chiplet將功能豐富且面積較大的芯片die拆分為多個芯粒，并將這些具有特定功能的芯粒進行先進封裝，提升了設(shè)計靈活性。

早在2020年底，Chiplet就開始被產(chǎn)業(yè)層面關(guān)注，但之所以在8月份才在A股迎來“高光”，主要是因為8月9日美國正式簽署的《芯片和科學(xué)法案》，明確規(guī)定未來將為美國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)提供527億美元補貼，同時限制相關(guān)企業(yè)10年內(nèi)不得在中國增產(chǎn)28nm以下級別先進制程芯片。

這則消息，A股市場激情響應(yīng)。在尋求國產(chǎn)技術(shù)突破背景下，在“先進封裝工藝能夠?qū)崿F(xiàn)芯片性能的快速提升”期待之下，Chiplet迎來了短暫爆發(fā)。

先進封裝技術(shù)能夠突破摩爾定律，但歸根結(jié)底，封測廠最終能否實現(xiàn)大幅度業(yè)績飛躍，最終依靠的還是兩點：一是抱住誰的大腿，二是消費電子大周期。

03 大腿擇粗而抱，AMD成就通富微電

作為產(chǎn)業(yè)鏈下游的封測環(huán)節(jié)，近些年也出現(xiàn)了被上游廠商搶生意的現(xiàn)象。

在這種趨勢之下的封測企業(yè)，要么做特色封測工藝，要么就抱住某個大客戶的大腿，專門給它做封測業(yè)務(wù)。說白了，“給誰做”封測，決定了封測廠能掙多少錢。

而封測廠若想抱緊大腿，除了工藝之外，“就近原則”也非常重要——即選擇一個有利于參與芯片設(shè)計環(huán)節(jié)，了解客戶需求、提高市場適應(yīng)能力并縮短產(chǎn)品研發(fā)生產(chǎn)周期的生產(chǎn)基地，以靠近上游客戶為主要原則。

作為中國內(nèi)地半導(dǎo)體封測的領(lǐng)軍企業(yè)之一，通富微電一直是A股市場耳熟能詳?shù)拇嬖凇＿@家企業(yè)在技術(shù)、產(chǎn)品能力、客戶結(jié)構(gòu)上，自然也符合上述原則。接下來，我們嘗試分析通富微電的競爭力，以便挖掘它的發(fā)展脈絡(luò)和競爭優(yōu)勢。

通富微電成立于1997年，總部位于江蘇南通。目前，通富微電在技術(shù)上已經(jīng)實現(xiàn)了WLCSP（晶圓片級芯片規(guī)模封裝）、FC（倒裝芯片）、SiP（系統(tǒng)級封測）、高可靠汽車電子封裝技術(shù)、BGA基板設(shè)計及封裝技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化，目前是國內(nèi)擁有封裝技術(shù)最多的企業(yè)之一。

產(chǎn)品能力方面，通富微電具有FCBGA（硬質(zhì)多層基板）、FCPGA（倒裝芯片針腳柵格陣列）、FCGLA等高端封裝技術(shù)和大規(guī)模量產(chǎn)平臺，技術(shù)和產(chǎn)品可以廣泛應(yīng)用于高端處理器芯片（CPU、GPU）、存儲器、物聯(lián)網(wǎng)、功率模塊、汽車電子等領(lǐng)域。

可以說，有了這些技術(shù)能力和產(chǎn)品加持，通富微電在產(chǎn)業(yè)層面和資本市場得到了認可。但除了技術(shù)和產(chǎn)品之外，公司“領(lǐng)頭人”和商業(yè)模式，才是一家企業(yè)能否真正在行業(yè)內(nèi)站穩(wěn)腳跟的核心因素。

作為業(yè)內(nèi)公認的半導(dǎo)體領(lǐng)軍人物，通富微電的董事長石明達在企業(yè)發(fā)展中起到了方向性作用。他對于生產(chǎn)端和技術(shù)端的了解，成了日后通富微電發(fā)展的基石。

石明達1968年畢業(yè)后，進入南通晶體管廠，從生產(chǎn)線技術(shù)員做起。1974年，他麾下的團隊成功研制16位移位寄存器，帶領(lǐng)南通晶體管廠進入了第一個輝煌期。之后，石明達于1990年擔任廠長，力推集成電路，并積極推動南通晶體管廠與1994年日本富士通合作。

1996年，南通晶體管廠在改制成立南通華達微電子有限公司，從1997年與日本富士通合資，成立了南通富士通微電子有限公司（通富微電前身），再到2016年正式綁定AMD，石明達一直在把握著通富微電的發(fā)展規(guī)劃。

從南通晶體管廠到華達微電子，從南通富士通到通富微電，盡管公司名字屢次更換，但石明達認為，一直保持不變的，是他和身邊同事對于半導(dǎo)體事業(yè)的堅守。

在商業(yè)模式層面，通富微電通過收購AMD位于蘇州和馬來西亞封測基地，成為AMD超威半導(dǎo)體核心封測廠。

AMD的封裝訂單主要由臺積電、通富微電、矽品三家企業(yè)承接，三家各有分工。其中，由于服務(wù)器CPU采用CoWos封裝工藝，直接由臺積電在前端晶圓制造環(huán)節(jié)后直接完成。AMD的桌面版、移動版CPU及GPU的封裝，以FCBGA、FCPGA等形式為主，由通富微電承接。

目前，AMD有90％以上國產(chǎn)CPU芯片由通富微電封測，因此，其業(yè)績彈性來自AMD高性能處理器的銷量增長。

之所以AMD選擇通富微電而不是其他大陸封測廠，最重要的原因就是，通富微電是國內(nèi)唯一一家掌握高端CPU封測技術(shù)的企業(yè)。上文所列舉的通富微電封測技術(shù)，也都滿足AMD的封裝需求。

根據(jù)通富微電和AMD的協(xié)議，由于蘇州廠和檳城廠兩個工廠均實行由AMD持股15％、通富持股85％的“合資＋合作”模式，因而，AMD CPU及GPU近80－90％的訂單都交由通富微電進行生產(chǎn)。

提到AMD帶領(lǐng)通富微電走上高光時刻的發(fā)展路徑，就不得不提AMD反超英特爾的一系列產(chǎn)品。

時間回到2015年6月。當時，AMD發(fā)布了事關(guān)未來發(fā)展的重磅戰(zhàn)略規(guī)劃，最重要的，就是將原有的高性能計算和圖形技術(shù)，專注于游戲、數(shù)據(jù)中心和沉浸式平臺，這三大增長市場。

如今回看這三大重磅業(yè)務(wù)決策，都不偏不倚地擊中了消費級芯片的主要陣地——游戲硬件、AI，以及AR／VR。此前已經(jīng)連續(xù)6個季度凈虧損的AMD，在資金層面的矛盾，于2016年集中爆發(fā)。也就是在這個時候，通富微電迎來了發(fā)展良機。

2016年，AMD研發(fā)完成了全新的Zen架構(gòu)處理器，并將此架構(gòu)授權(quán)給中國企業(yè)天津海光，獲得了高達2．93億美元的授權(quán)費，也為日后這個64位x86處理器技術(shù)進入中國埋下伏筆。同時，AMD與通富微電合資成立了一家封裝公司，并將85％的股權(quán)交由通富微電，同時從通富微電手中換來了3．71億美元的現(xiàn)金。

能拿到這筆資金，也是AMD選擇通富微電的重要原因之一。因為，當時并不是所有國內(nèi)封測廠都能接受AMD的合作模式。

在此基礎(chǔ)上，AMD在2017年拿出了基于Zen架構(gòu)的銳龍?zhí)幚砥?，為全球玩家?guī)砹伺c英特爾同價位、但性能更強悍的CPU；并在隨后幾年中，陸續(xù)發(fā)布當時市面上性價比最高的數(shù)據(jù)中心處理器、GPU等產(chǎn)品。

AMD成為了臺積電3nm產(chǎn)能的最大客戶，即便在消費電子大周期見頂?shù)那疤嵯拢廊槐３窒鄬^高的市場份額和業(yè)績增速。

受益于AMD的產(chǎn)品有效迭代和大量出貨，并借助2019年開始的A股半導(dǎo)體浪潮，通富微電也順理成章地實現(xiàn)了股價大幅度上漲。

值得一提的是，通富微電此前在投資者互動平臺上表示，AMD游戲機處理器芯片有70％－80％在公司封測，并且協(xié)議已經(jīng)續(xù)簽至2026年。

作為AMD的封測廠，通富微電因其擁有的先進封裝技術(shù)，始終抱緊大腿，享受著AMD帶來的滋養(yǎng)。通富微電的投資者調(diào)研顯示，公司的產(chǎn)能利用率依然維持在90％以上。換句話說，我們也可以通過公司現(xiàn)有產(chǎn)能，算出2022年、2023年不低于20％的凈利潤增速。

通富微電盈利預(yù)測，來源：Wind金融終端

但A股作為預(yù)期主導(dǎo)的市場，業(yè)績只能作為“事后”的景氣度驗證。就像2018年底的半導(dǎo)體板塊，其時已經(jīng)先于產(chǎn)業(yè)層面率先大漲。當消費電子周期見頂之后，通富微電因為業(yè)績增速下滑而出現(xiàn)股價回調(diào)，也不足為奇。

通富微電P／E Band，來源：Wind金融終端

但在下行周期當中，卻也會出現(xiàn)短期催化因素，比如爆紅的Chiplet技術(shù)。

通富微電的大客戶AMD，在2021年初就有了相關(guān)產(chǎn)品。通富微電在調(diào)研時表示，公司已大規(guī)模封測Chiplet產(chǎn)品；同時公司在WLP、SiP、2．5D、3D堆疊等方面均有布局和儲備。因此，在8月初半導(dǎo)體板塊反彈中，除了EDA設(shè)計軟件公司之外，通富微電成為漲幅最高的公司。

但整個消費電子大周期見頂已經(jīng)是不爭的事實，即便是AMD，也向臺積電發(fā)出了砍單要求。

A股的股價炒作，往往會跑在實體經(jīng)濟之前。通富微電的大機會，或許還需要等待下一輪產(chǎn)業(yè)周期見底的時候。

但，如果短期A股市場再次針對Chiplet主題予以關(guān)注，我們有理由相信，它不會忘記通富微電的名字。

而投資者普遍關(guān)心的“大環(huán)境”問題，會怎樣影響通富微電呢？

9月12日，美國政府鼓勵本土生物制藥企業(yè)的行政令出臺，更進一步展露美國希望制造業(yè)回流的意愿。

《2022年芯片與科學(xué)法案》使全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)從2018年－2022年期間，由中美＋中間體局部外循環(huán)的競爭體制，轉(zhuǎn)向未來的中、美兩大陣營的內(nèi)循環(huán)主導(dǎo)模式。

但大趨勢之下，未必沒有短期機會。

首先，僅英特爾一家公司希望申請的政府補貼，就占到了全部527億美元中的五分之一；其次，美國若想實現(xiàn)晶圓制造環(huán)節(jié)的全部回流，就算不考慮用地、人工成本，每條晶圓廠產(chǎn)線動輒16個月以上的擴產(chǎn)時間，也將導(dǎo)致這項法案落地進度變得很慢。

若晶圓制造回流美國本土尚需時日，中國封測企業(yè)則仍有相當一段時間的緩沖，外加與AMD續(xù)簽至2026年的協(xié)議，通富微電也還能享受幾年“紅利期”。

故而，短期內(nèi)，市場對國產(chǎn)替代和外圍打壓之間的情緒博弈，不僅是對通富微電，也會是整個半導(dǎo)體板塊的交易波動來源。（作者：未靖之程）

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