光伏板塊又有一家逆變器企業(yè)要上市了。

　　近日，深圳市首航新能源股份有限公司（下稱首航新能）向深交所遞交了創(chuàng)業(yè)板上市申請(qǐng)。本次IPO公司擬募集資金35.12億元，其中首航儲(chǔ)能系統(tǒng)建設(shè)項(xiàng)目20億元，新能源產(chǎn)品研發(fā)制造項(xiàng)目7.72億元，研發(fā)中心升級(jí)項(xiàng)目1.97億元，營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目0.91億元，補(bǔ)充流動(dòng)資金4.5億元。

　　首航新能這家市占率僅排名第12的公司如能順利上市，恐怕要“感謝”IPO前火速入股的動(dòng)力電池巨頭寧德時(shí)代（300750.SZ）?？恐鴮幫?，首航新能有著奇高的毛利率，但這種高增長(zhǎng)還能否持續(xù)？

　　和行業(yè)背離的毛利率

　　首航新能主要從事新能源電力設(shè)備研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及服務(wù)，主要產(chǎn)品包括組串式光伏并網(wǎng)逆變器、光伏儲(chǔ)能逆變器、儲(chǔ)能電池及光伏系統(tǒng)配件等。上半年公司營(yíng)收17.6億元，凈利潤(rùn)2.78億元，其中并網(wǎng)逆變器業(yè)務(wù)7.73億元，儲(chǔ)能逆變器業(yè)務(wù)5.97億元，儲(chǔ)能電池業(yè)務(wù)3.83億元，分別占比43.95%、33.92%和21.75%。

　　光伏并網(wǎng)逆變器是首航新能最主要產(chǎn)品，其作用是將光伏發(fā)電系統(tǒng)產(chǎn)生的電力轉(zhuǎn)換成符合電網(wǎng)要求的交流電后，可以直接接入公共電網(wǎng)；光伏儲(chǔ)能逆變器則是在將光伏發(fā)電系統(tǒng)產(chǎn)生的電力進(jìn)行轉(zhuǎn)換的基礎(chǔ)上，將儲(chǔ)能電池和電網(wǎng)進(jìn)行連接，通過交直流電雙向變換和對(duì)儲(chǔ)能電池充放電過程的控制，實(shí)現(xiàn)發(fā)電系統(tǒng)余電存儲(chǔ)，并在電能不足時(shí)進(jìn)行釋放供電；儲(chǔ)能電池產(chǎn)品則是公司未來重點(diǎn)發(fā)展方向之一，目前公司的儲(chǔ)能電池主要為磷酸鐵鋰電池。

　　從市場(chǎng)份額來看，根據(jù)國(guó)際知名的電力與可再生能源研究機(jī)構(gòu) Wood Mackenzie 發(fā)布的研究報(bào)告，2020年度首航新能在全球光伏逆變器市場(chǎng)出貨量位列第12位，市場(chǎng)占有率約為2%。

　　光伏逆變器行業(yè)是一個(gè)充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)，目前已逐步完成從政策驅(qū)動(dòng)向市場(chǎng)化驅(qū)動(dòng)的轉(zhuǎn)變。全球主要市場(chǎng)除對(duì)光伏逆變器企業(yè)的產(chǎn)品存在獨(dú)立第三方認(rèn)證外，無其他特別限制。經(jīng)過多年市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，光伏逆變器行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)逐步成熟穩(wěn)定。

　　市場(chǎng)穩(wěn)定的另一個(gè)結(jié)果就是再難有新增客戶，首航新能只能依靠老客戶。2019年至今年上半年，公司對(duì)前五大客戶的銷售額占營(yíng)業(yè)收入比例分別為50.07%、51.49%、60.00%和68.09%，對(duì)主要客戶的銷售依靠度逐年提高。

　　市場(chǎng)過于穩(wěn)定、大客戶依賴癥日漸加重，首航新能卻可以“奇跡”般的提升毛利率，秘訣有兩個(gè)。

　　其一是收入端依靠境外銷售。數(shù)據(jù)顯示，首航新能今年上半年境外銷售占比高達(dá)89.29%，而境外業(yè)務(wù)一般毛利率較高。2019年以來，在行業(yè)整體毛利率呈現(xiàn)明顯下滑之下，公司逆勢(shì)上揚(yáng)，從37.95%上升至38.15%。

　　首航新能的高毛利率一部分或來源于“置換”。近年來公司對(duì)于下游客戶的信用政策日漸放松。不過，公司否認(rèn)并表示“對(duì)主要經(jīng)銷商客戶的信用政策均存在一定的調(diào)整，調(diào)整主要基于公司與主要客戶保持長(zhǎng)期良好的合作關(guān)系，雙方因資金安排需求、業(yè)務(wù)戰(zhàn)略規(guī)劃等因素協(xié)商確定，并非主動(dòng)放寬信用政策，公司不存在通過放寬信用期刺激銷售的情形”，然而事實(shí)卻是應(yīng)收賬款越來越大，占比越來越高。2020年至2022年上半年，公司應(yīng)收賬款賬面價(jià)值由1.13億元快速增長(zhǎng)至7.31億元，占資產(chǎn)比例由14.27%上升至21.05%。

　　和寧德時(shí)代的左右交易

　　除了不承認(rèn)的信用置換，“水面上”的股權(quán)置換則更為直接。

　　首航新能和寧德時(shí)代之間從股權(quán)到業(yè)務(wù)交易，背后充滿了故事。

　　2021年12月，首航新能增發(fā)1113.4萬股股份（占公司總股本比例的3%），由寧德時(shí)代全資子公司問鼎投資認(rèn)購(gòu)，由此問鼎投資成為首航新能第八大股東。

　　引入寧德時(shí)代無可厚非，但過度的折價(jià)則令人質(zhì)疑。2021年11月公司引入其他戰(zhàn)投的估值為100億元，而2021年12月首航新能給寧德時(shí)代的價(jià)格則按照77.32億元的估值，直接打了77折。對(duì)此，2021年首航新能還確認(rèn)股份支付7731.96萬元，計(jì)入非經(jīng)常性損益，這同時(shí)也降低了公司凈利潤(rùn)（當(dāng)年凈利潤(rùn)為1.87億元）。

　　首航新能解釋稱，“引入寧德時(shí)代有助于更好整合公司上下游行業(yè)資源，符合公司戰(zhàn)略規(guī)劃?！?/p>

　　作為“交換”，寧德時(shí)代當(dāng)年成為首航新能第三大供應(yīng)商。2021年首航新能向?qū)幍聲r(shí)代的采購(gòu)金額為7088.35萬元，占公司采購(gòu)總額比例為5.18%；今年上半年首航新能向?qū)幍聲r(shí)代采購(gòu)2.38億元（主要產(chǎn)品為電芯，占公司采購(gòu)總額比例的14.73%），已成公司第一大供應(yīng)商。值得一提的是，在入股前的2020年，寧德時(shí)代并沒有進(jìn)入首航新能前五大供貨商名單中。

　　引入寧德時(shí)代，首航新能換回了奇高的毛利率。2020年公司儲(chǔ)能電池自產(chǎn)和外購(gòu)的比例為4：6，到了引入寧德時(shí)代的2021年直接逆轉(zhuǎn)為98.72%和1.28%，自產(chǎn)和外購(gòu)的不同直接影響公司儲(chǔ)能電池業(yè)務(wù)的毛利率。以2021年為例，公司自產(chǎn)儲(chǔ)能電池銷售的毛利率為23.87%，外購(gòu)則為15.29%，兩者相差超過8個(gè)百分點(diǎn)。這就是“奇跡”般提升毛利率的秘訣之二。

　　數(shù)據(jù)顯示，2021年首航新能儲(chǔ)能電池毛利率為23.76%，略高于行業(yè)平均的21.36%。而在上市關(guān)鍵期的2022年上半年，整個(gè)行業(yè)毛利率下滑5.56個(gè)百分點(diǎn)，公司卻逆勢(shì)增長(zhǎng)1.87個(gè)百分點(diǎn)至25.72%，領(lǐng)先行業(yè)均值近10個(gè)百分點(diǎn)。

　　首航新能過于優(yōu)異的毛利率自然要感謝寧德時(shí)代。電芯是電池的核心，占電池總成本的80%左右，甚至可以一定程度上代表電池。寧德時(shí)代本身便是電池領(lǐng)域的絕對(duì)巨頭，行業(yè)知名度高、技術(shù)出色且擁有儲(chǔ)能電池業(yè)務(wù)，公司給自己的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手首航新能提供核心的電芯，并在自身毛利率顯著下滑的同時(shí)依舊“幫助”首航新能維護(hù)著高毛利率。這點(diǎn)頗耐人尋味。

　　更重要的是，寧德時(shí)代作為首航新能第一大供貨商，左手握著核心原材料電芯并決定著對(duì)手的毛利率，右手握著首航新能的股權(quán)，未來一旦首航新能成功上市，奇高的毛利率還能保住么？

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