從海外龍頭廠商看半導體設備估值:對于業(yè)務進入成熟階段,盈利趨于穩(wěn)定的半導體設備類企業(yè),PE或者EV/EBITDA是有較強參考價值的估值指標。

對于早期的半導體設備類公司,PS或者EV/Sales估值更為適用。根據(jù)我們的研究發(fā)現(xiàn),海外半導體設備龍頭公司PS估值,與行業(yè)或公司BB值變化有較為明顯的關聯(lián)性。

選取應用材料、泛林集團與北美半導體行業(yè)BB值比較后發(fā)現(xiàn),當行業(yè)景氣,即BB值高于100%時,PS估值會顯著提升,2000年兩家公司的PS峰值分別曾達到15．2X與9．8X。2007年后,兩家公司PS估值中樞均有所下降,與公司所進入的發(fā)展階段有一定關系。

國產(chǎn)半導體設備廠商估值分析:我們認為,海外半導體設備龍頭廠商,PS估值與BB值變化的高度關聯(lián)性,對于國內(nèi)設備龍頭企業(yè)具體較強的參考價值。北方華創(chuàng)10Q4-20Q1的整體PS估值中樞為7．8X,自身的訂單BB值中樞為20%。

2016年后隨著七星電子及北方微電子業(yè)務整合的完成,對比研究后發(fā)現(xiàn),16Q3后PS估值與公司訂單BB值具備一定的關聯(lián)度。

20Q1隨著訂單額的顯著改善,BB值出現(xiàn)快速回升,達208%,表現(xiàn)出較高的景氣度。我們預計北方華創(chuàng)半導體設備訂單的高景氣有望持續(xù),即公司BB值有望持續(xù)保持在較高水平,PS估值相較其中樞值應有顯著溢價。對比海外龍頭廠商發(fā)展歷史,我們認為半導體前道工藝設備的合理PS估值為15X。

從海外龍頭廠商看半導體設備估值:國內(nèi)半導體設備仍處于早期的高速成長階段, 以北方華創(chuàng)為例,近幾年研發(fā)費用持續(xù)增長, 研發(fā)費用率持續(xù)保持在高位, 對利潤侵蝕也較大。利用市盈率 PE 估值, 并不適合目前國內(nèi)的半導體設備類公司。

以美國應用材料(AMAT) 公司為例, 公司的股價對應的三個發(fā)展階段, 如采取市盈率 PE 估值, 差異較大。公司自上市至今, 經(jīng)歷了約三個發(fā)展階段。

內(nèi)生高速增長階段(1987-1993):隨著業(yè)務規(guī)模持續(xù)擴大, 營收保持較高增長, 期內(nèi)增長約 5 倍。同時由于早期公司研發(fā)投入較大,利潤增速顯著低于營收增速, 期內(nèi)增長約 1 倍。但伴隨公司業(yè)務規(guī)模擴張, 公司市值增速高于營收增速, 期內(nèi)增長約 9 倍。

外延業(yè)務擴張階段(1993-2007):通過外延并購, 強化自身在半導體制程設備垂直領域布局, 研發(fā)費用率開始有所下降, 利潤增速開始上升。期內(nèi)營收增長 5 倍, 利潤增長 7 倍, 市值增長 5 倍, 其中市值峰值增長約 8 倍。

業(yè)務成熟運營階段(2008-2019):業(yè)務整體進入成熟平穩(wěn)運營階段, 營收、 利潤、 市值增速大體匹配, 估值也進入相對穩(wěn)定期。期內(nèi)營收、 利潤、 市值整體增長分別約 2 倍。

在不同的階段, 公司亦對應不同估值方法。如只關注單一估值指標, 從歷史來看, 也呈現(xiàn)出較大的波動, 出現(xiàn)階段性的估值失真。

從市盈率 PE 估值來看, 應用材料公司在 2007 年之前, 即內(nèi)生增長、 外延擴張階段, PE 呈現(xiàn)較大的波動性。其中 2004 年峰值 PE 曾達到 152X。2008 年后, 即業(yè)務成熟階段后, PE 估值逐步趨于穩(wěn)定, 具備較強的估值參考價值。2007 至 2019 年公司的平均 PE 約 18X, 表現(xiàn)為隨行業(yè)景氣度波動。1989-2019 年, 近三十年來看 AMAT 的 PE 中樞約為 29X。

以美國泛林集團(LRCX) 為例, 歷史 PE 亦呈現(xiàn)較大波動, 其中2004 年峰值 PE 曾達到 393X。2006 年后其 PE 估值逐步趨于穩(wěn)定,1989-2019 年, 近三十年來看, LRCX 的 PE 中樞約為 36X。

對于業(yè)務進入成熟階段, 盈利趨于穩(wěn)定的半導體設備類企業(yè), PE或者 EV/EBITDA 是有較強參考價值的估值指標。我們認為, 對于早期的半導體設備類公司, PS 或者 EV/Sales 估值更為適用。

進入業(yè)務成熟運營階段后, 半導體設備類公司各方面的估值指標均進入一個相對穩(wěn)定階段。雖然 PE或者 EV/EBITDA估值更具參考價值,但 PS 或者 EV/Sales 估值亦將趨于穩(wěn)定, 只是其中樞值較早期內(nèi)生、外延擴張高速發(fā)展階段, 有所下降, 但仍具備一定參考價值。

我們選取了國內(nèi)半導體設備龍頭, 北方華創(chuàng), 與應用材料(AMAT)、 泛林集團(LRCX), 阿斯麥(ASML)、 科磊(KLA) 等全球設備龍頭公司進行了估值比較。

從 PS 估值來看, 海外龍頭公司近 10 年估值相對保持穩(wěn)定。其中ASML 估值最高, 季度 PS 估值中樞達到 5．8X, 其它公司估值中樞為 2．5-3．7X 之間。國內(nèi)公司北方華創(chuàng), 由于所處發(fā)展階段不同, PS 估值波動更大, 估值中樞也更高, 達到 7．8X, 但整體與海外龍頭公司估值波動具備一定的關聯(lián)度 。

從 EV/Sales 估值來看, 與 PS 估值具備較強的相似度。其中北方華創(chuàng)近 10 年季度估值中樞達到 7．9X, ASML 公司為海外公司最高, 中樞值達到 5．6X, 其它海外公司估值位于 2．2-3．5X。

考慮到 PS 與 EV/Sales 估值具備較高的相似性, 我們選取海外公司的歷史 PS 進行估值研究。根據(jù)我們的研究發(fā)現(xiàn), 海外半導體設備龍頭公司 PS 估值, 與行業(yè)或公司 BB 值變化有較為明顯的關聯(lián)性。

當公司處于內(nèi)生、 外延等高速發(fā)展階段時, 行業(yè)高景氣度(BB值大于 100%), 公司 PS 估值將會有更高溢價。

從應用材料 1987-2019 年的 PS 估值來看, 2000 年與 2004 年的峰值分別達 15．2X 與 9．6X, 2007 年后隨著業(yè)務成熟, 估值逐步趨于平穩(wěn),2017 年后的估值中樞約 2．7X, 2017 年峰值曾達 5．8X。整體來看,1987-2019 年公司 PS 估值中樞為 3．04X。

從泛林集團 1987-2019 年的 PS 估值來看, 其 PS 估值歷史中樞為2．28X, 其中 2000 年與 2004 年的峰值分別達到 9．8X 與 5．9X。2007 年后, 公司估值波動性亦有所下降。

從北美半導體設備歷史訂單額、 出貨額及 BB 值來看, 訂單與出貨額與經(jīng)濟發(fā)展情況具備較高的關聯(lián)度。

1993-2001 年, 隨著互聯(lián)網(wǎng)應用發(fā)展, 半導體設備訂單額與出貨額大幅增長,BB值波動亦較為劇烈,其中 2000 年 BB值最高達到 146%。

2001-2008 年, 隨著“科網(wǎng)泡沫” 破滅, 半導體設備訂單、 出貨額曾出現(xiàn)較大幅度下滑, 但隨著期內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)、 PC、 NB、 功能手機市場的發(fā)展, 半導體設備訂單、 出貨額穩(wěn)定增長。BB 值峰值于 2002 年曾達到 127%。

2008 年金融危機之后, 行業(yè)訂單、 出貨額從此前的巨幅下滑, 又逐步趨于穩(wěn)定, BB 值波動亦大幅下降, 基本位于 90%-110%的區(qū)間。歷史整體來看, 北美半導體設備 BB 值剛好圍繞 100%中樞波動。

選取應用材料、 泛林集團與北美半導體行業(yè) BB 值比較后發(fā)現(xiàn),兩家公司的 PS 估值與行業(yè) BB 值具備較高的關聯(lián)度。當行業(yè)景氣, 即BB 值高于 100%時, PS 估值會顯著提升, 2000 年兩家公司的 PS 峰值分別曾達到 15．2X 與 9．8X。2007 年后, 兩家公司 PS 估值中樞均有所下降, 與公司所進入的發(fā)展階段有一定關系。

半導體設備公司 PS 估值與行業(yè) BB 值相關性較高。按年份行業(yè)數(shù)據(jù)來看, 如 1999-2000 年, 行業(yè) BB 值達 117%-125%, 屬于典型的高景氣周期, 應用材料 PS 估值達 8-15X, 泛林集團 PS 估值達 3-10X;2002-2004 年, 行業(yè) BB 值達 97%-105%, 也表現(xiàn)出一定的高景氣性,應用材料 PS 估值達 6-10X, 泛林集團 PS 估值達 3-6X, 均高于其歷史中樞。

2007 年之后, 兩家公司的 PS 中樞值有所下降, 但仍與 BB 值變化表現(xiàn)出較高的關聯(lián)度。2009-2011 年, 行業(yè) BB 值達 85%-112%, 應用材料、 泛林集團 PS 估值均達 3-5X;2013-2016 年, 行業(yè) BB 值達101%-105%, 應用材料、 泛林集團 PS 估值均達 2-3X。

國產(chǎn)半導體設備廠商估值分析:我們認為, 海外半導體設備龍頭廠商, PS 估值與 BB 值變化的高度關聯(lián)性, 對于國內(nèi)設備龍頭企業(yè)具體較強的參考價值。

選取 2010Q4 至 2020Q1 北方華創(chuàng)的季度 PS 估值數(shù)據(jù), 2016 年后隨著七星電子及北方微電子業(yè)務整合的完成, 公司的 PS 估值逐步趨于穩(wěn)定, 波動性減弱, 16Q3-19Q4 的 PS 估值中樞為 7．7X。10Q4-20Q1的整體估值中樞為 7．8X。

我們選取了 2010Q4-2020Q1 的季度訂單額, 與銷售額進行了分析。其中季度訂單額, 由公司財報中的“預收款項” 或“合同負債”測算得出。

公司泛半導體(LED、 光伏、 面板) 整體訂單預付比例較高, 集成電路訂單預付比例較低, 早期泛半導體訂單金額占比更高, 近幾年集成電路訂單比重持續(xù)上升。我們預計公司整體訂單預付款比例為60%, 即季度新增訂單額的 60%對應季度增量“預收款項”, 由此測算出公司季度訂單額。季度出貨額即對應季度銷售額。

16Q3 隨著業(yè)務整合完成,公司的出貨額穩(wěn)步提升。訂單額在 18Q3之前總體穩(wěn)定增長,18Q4-19Q4 由于外部宏觀環(huán)境導致的景氣度波動,訂單額出現(xiàn)偶發(fā)性季度內(nèi)下降, 并且整體也處于較低的金額水平, BB值亦出現(xiàn)顯著下滑。但 20Q1 隨著訂單額的顯著改善, BB 值出現(xiàn)快速回升, 達 208%, 表現(xiàn)出較高的景氣度。整體來看 10Q4-20Q1 北方華創(chuàng)自身的訂單 BB 值中樞為 20%。

將北方華創(chuàng) 2010Q4-2020Q1 的 PS 估值與 BB 值對比研究后發(fā)現(xiàn),16Q3 后 PS 估值與公司訂單 BB 值具備一定的關聯(lián)度。20Q1 隨著 BB值的提升, PS 估值亦大幅提升。

我們此前報告曾指出, 2020 年是國產(chǎn)存儲芯片關鍵年, 國產(chǎn)存儲芯片產(chǎn)能擴張帶動國產(chǎn)設備采購需求增長。中芯國際、 華虹集團先進邏輯制程突破, 預計未來設備資本開支持續(xù)增加。國內(nèi) MEMS產(chǎn)線、 功率半導體等領域, 今年亦迎來投產(chǎn)及產(chǎn)能擴張。

先進封裝、 新型顯示、 光伏產(chǎn)業(yè)、 Mini/Micro LED、 寬禁帶半導體等方向國產(chǎn)投入持續(xù)高景氣。我們預計半導體設備訂單的高景氣有望持續(xù), 即公司 BB 值有望持續(xù)保持在較高水平。

對比海外龍頭廠商發(fā)展歷史, 我們認為北方華創(chuàng) PS 估值相較其中樞值應有顯著溢價。我們認為其合理 PS 估值為 12-15X。

北方華創(chuàng)作為兩市半導體設備龍頭企業(yè),看似“龐雜”的業(yè)務線,其實蘊藏著基于半導體行業(yè)發(fā)展基本規(guī)律的同心圓擴張。

我們梳理公司60多年來的發(fā)展之路可以得出其“起承轉(zhuǎn)合”的脈絡:

1、起·電子元器件起家:1953年,作為中國最早建立的電子基礎產(chǎn)品研發(fā)生產(chǎn)基地,是國家第一個五年計劃中,156個重點工程之一;

2、承·布局泛半導體:2001年七星電子成立,2010年3月上市,布局清洗機、氧化爐、LPCVD、ALD、MFC,同時布局了光伏(半導體能源)和高端元器件板塊。

3、轉(zhuǎn)·布局集成電路:2001年成立的北方微電子,是與電控和七星電子同根同源的兄弟單位,重點發(fā)展刻蝕、PVD、CVD三大類設備,廣泛應用于集成電路制造、先進封裝、半導體照明(LED)、微機電系統(tǒng)(MEMS)等領域。

4、合·組建北方華創(chuàng):2016年北方微和七星電子合并,重組后的北方華創(chuàng)微電子實現(xiàn)了泛半導體領域全場景+全棧覆蓋,產(chǎn)品涵蓋等離子刻蝕(Etch)、物理氣相沉積(PVD)、化學氣相沉積(CVD)、氧化/擴散、清洗、退火等半導體工藝裝備;平板顯示制造裝備和氣體質(zhì)量流量控制器等核心零部件。涉及集成電路、先進封裝、LED、MEMS、電力電子、平板顯示、光伏電池等半導體相關領域。

自此,北方華創(chuàng)基于泛半導體全領域的版圖已經(jīng)形成。

我們將半導體工業(yè)分為四大塊:

1)半導體能源(光伏):太陽能的本質(zhì)就是利用半導體材料(硅),將光能轉(zhuǎn)化為電能。

2)半導體照明(LED):LED就是利用半導體工藝將電能轉(zhuǎn)化為光能,是光伏的反過程。

3)半導體顯示(面板):LCD/OLED在黃光區(qū)利用曝光/光刻、刻蝕、濺射/PVD、清洗等半導體工藝,實現(xiàn)TFT。

4)半導體集成電路(芯片):IC就是在大硅片上用光刻、刻蝕、PVD、CVD、Imp、清洗等一系列工藝進行微觀雕刻電路。

平臺化發(fā)展是公司帶給產(chǎn)業(yè)無限可能的關鍵,主要體現(xiàn)在橫向和縱向兩個方面:

1、橫向(場景擴張):半導體集成電路(IC)、半導體顯示(面板)、半導體照明(LED)、半導體能源(光伏)。

2、縱向(全棧技術):光刻機、沉積設備、刻蝕機、清洗機、離子注入機、爐管、量測設備、其他設備(CMP等)。

北方華創(chuàng) = 半導體能源(光伏)+ 半導體照明(LED)+ 半導體顯示(面板)+ 半導體集成電路(存儲、功率、模擬、代工、封測)

北方華創(chuàng)的下游客戶均為世界級半導體巨頭:

1、半導體能源板塊的主要客戶是:隆基股份(光伏世界第一)

2、半導體照明板塊的主要客戶是:三安光電(LED世界第一)

3、半導體顯示板塊的主要客戶是:京東方(LCD世界第一)

4、半導體的集成電路板塊的主要客戶是:中芯、華虹、長存、華潤、長鑫等幾乎國內(nèi)所有主流晶圓廠。

除了對下游客戶的全覆蓋,我們認為設備行業(yè)發(fā)展的必然就是平臺級(多下游平臺+多產(chǎn)品管線),誰能做好這兩種擴張,誰就能在發(fā)展中取得先機。

目前,國內(nèi)半導體設備的市場格局已經(jīng)是:一超四霸多強,來源正是擴張的兩個維度。

中國半導體設備行業(yè)目前的格局:中國巨大的增量市場必定會培育出一大批有國際競爭力的半導體設備企業(yè),按照目前的行業(yè)格局,我們將未來國產(chǎn)半導體設備市場的格局定義為:“一超四霸多強”。

正是由于半導體技術的同源性,導致其發(fā)展過程中會順著半導體的底層處理工藝逐步橫向和縱向擴張,所以,下游的廣覆蓋是半導體平臺級企業(yè)的基礎,我們以國內(nèi)外各巨頭為例:

應用材料:集成電路+面板+LED+光伏

TEL/KLA:集成電路+面板+LED

Nikon/Canon光刻機:集成電路+面板+LED

北方華創(chuàng):集成電路+面板+LED+光伏

中微公司:集成電路+LED 另外,最核心的產(chǎn)品管線,全球半導體巨頭都是全棧覆蓋,實現(xiàn)平臺級的銷售: 1、平臺級(北方華創(chuàng)):刻蝕機+沉積設備(PVD+CVD+ALD)+ 清洗機 + 氧化 + 退火 + MFC

2、多產(chǎn)品(屹唐):刻蝕+退火+去膠

3、多產(chǎn)品(盛美):清洗機+鍍銅+爐管

4、單品級(中微):刻蝕機

另外還有其他單產(chǎn)品級:沈陽拓荊(CVD)、萬業(yè)企業(yè)(Imp)、華海清科(平坦)、中科飛測(量測)、華峰測控(測試)、精測電子(量測)、至純科技(清洗)、芯源微(涂膠顯影)

自此北方華創(chuàng)完成了半導體設備700億美金的全領域覆蓋,與全球設備龍頭應用材料、東京電子有著非常類似的發(fā)展框架。

與國內(nèi)絕大多數(shù)半導體設備商專注于某一領域的設備研發(fā)不同,北方華創(chuàng)是平臺級。

我們基于北方華創(chuàng)發(fā)展的飛輪模型,得出了其打通半導體全產(chǎn)業(yè)鏈靠的是兩個基點:

戰(zhàn)術落腳點:不斷的做大營收、做大規(guī)模,實現(xiàn)穩(wěn)定現(xiàn)金流,這是北方華創(chuàng)事業(yè)的起點。

戰(zhàn)略落腳點:通過主業(yè)收入帶來的現(xiàn)金流實現(xiàn)不斷的充分研發(fā),一旦突破了半導體集成電路底層同源技術,就能對全棧進行突破,就可以實現(xiàn)對泛半導體(光伏、LED、面板)技術外溢,為平臺級擴張創(chuàng)造了先決條件。

自此,我們發(fā)現(xiàn)北方華創(chuàng)看似龐雜的產(chǎn)業(yè)背后,其實有著非常清晰的產(chǎn)業(yè)邏輯,是對半導體底層通用原理的深度研發(fā),圍繞著泛半導體產(chǎn)業(yè)的同心圓平臺擴張。

盈利預測:我們預計公司2021-2023年營業(yè)收入分別為90．6/130．4/180．3億元,歸母凈利潤分別為8．5/15．1/18．7億元,維持“強烈推薦”評級。

風險提示:半導體下游需求不及預期;半導體設備國產(chǎn)化不及預期;公司產(chǎn)品驗證不及預期。