北交所自開市以來，由于定位中小企業(yè)，特別是支持“專精特新”中小企業(yè)發(fā)展。這就很容易讓投資者產(chǎn)生“專精特新”中小企業(yè)更容易通過審核的認(rèn)識。但事實并非如此，3月4日，北京市“專精特新”中小企業(yè)捷世智通在沒有對二輪問詢做出回復(fù)的情況下撤回材料，終止上市申請，北交所IPO之路暫時停止了。
捷世智通致力于自主知識產(chǎn)權(quán)嵌入式計算機軟硬件的設(shè)計、研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，同時還進行國產(chǎn)CPU芯片的設(shè)計、開發(fā)與銷售，下游主要面向軍工類客戶。
公司毛利率常年都在45％以上，現(xiàn)金流在大部分年份也是正的，而且公司的負債率低。從研發(fā)費用占營收比上看，公司研發(fā)費用投入高，反映公司可能是一家挺有進取心的企業(yè)。
2019年以來公司業(yè)績開始呈現(xiàn)快速增長，持續(xù)兩年扣非凈利增速都在100％以上，這么快的增速不禁令人有所想象，難道是拐點到了？
專精特新＋國產(chǎn)自主替代＋業(yè)績快速增長，這會不會是投資路上的又一頭“肥羊”。利潤增長的同時，公司股價從2019年初的1．1元／股一直漲到了2021年10月份停盤前9．18元／股，接近9倍。
停盤之后，當(dāng)投資者滿歡欣喜的等待上市時，“肥羊”卻慢慢露出了它的“狼皮”。
北交所第一輪審核問了22個問題，公司足足用了403頁來進行闡述解釋，這甚至高于公開發(fā)行說明書的334頁，第二輪問詢再度追問和補充了9個問題。從問詢函來看，公司IPO撤回可能有下面七個原因，而這也是其他新三板擬IPO企業(yè)需要重點關(guān)注的問題。
1、收入確認(rèn)不規(guī)范
關(guān)于這點我們先來看看公司在問詢中的兩段話：
（1）發(fā)行人在報告期內(nèi)收入確認(rèn)依據(jù)中未經(jīng)客戶簽字或蓋章的比例分別為 77．42％、77．02％、75．01％及 50．74％，其中電話口頭通知的占比分別為 58．82％、58．25％、59．53％及 27．18％。
（2）發(fā)行人存在未簽約發(fā)貨的情形，主要由于發(fā)行人嵌入式計算機客戶主要為軍工、軌道交通客戶，該等客戶合同審批簽約流程較長，部分客戶下生產(chǎn)任務(wù)時采用口頭、微信溝通，存在未下達書面訂單的情況。一般情況下，客戶的口頭訂單均能在事后簽訂合同并交付，除其他特殊情況導(dǎo)致項目停止外。
這兩段話直白點解釋就是，公司給部分客戶發(fā)貨靠的就是信任關(guān)系，沒有簽合同只是口頭溝通一下就發(fā)貨了。在確認(rèn)收入的時候也沒有客戶的簽字和蓋章，靠的是銷售人員打電話或者發(fā)郵件進行溝通確認(rèn)。
聽起來是不是非常隨意？完全不像一家正規(guī)的商業(yè)公司，而像我們在超市買賣商品一樣簡單。而公司說主要是由于下游軍工類客戶審批流程長的原因所以不得不如此。
然而這一通過口頭溝通確認(rèn)收入的新會計準(zhǔn)則正是在上市前進行修改的，原準(zhǔn)則為：發(fā)出貨物且經(jīng)客戶簽收，相關(guān)的收入已取得或者取得了收款的憑據(jù)且相關(guān)的經(jīng)濟利益很可能流入時確認(rèn)收入”。
在這條老準(zhǔn)則里，可以清楚的看到四個字“客戶簽收”，同時查看同行可比上市公司“智明達”確認(rèn)收入的政策，這家公司明確提到了確認(rèn)收入的兩個條件，分別是簽訂合同和簽字蓋章確認(rèn)。兩相比較之下，公司新收入確認(rèn)準(zhǔn)則修改，顯得有些反常。
2、研發(fā)人員工資和離職率背離
公司的研發(fā)費用處于較高水平。2020年同行上市公司研發(fā)人員薪資均值不到20萬，公司的超過25萬。
2020年北京地區(qū)研發(fā)人員平均薪資22．84萬，公司的是33．38萬。成都地區(qū)同行上市公司平均薪資16．44萬，公司的是21．35萬。
公司稱此舉是為了吸收和留住優(yōu)秀人才，所以提供高薪資。如果這樣說那也可以理解，但是在員工流動性的結(jié)果上卻與此說法相悖。
公司研發(fā)人員流動性較高，尤其是2019年，辭職的員工數(shù)達到期初人數(shù)的30．37％。既然錢給的到位，而且2019年平均薪酬剛進行一個較大幅度的上漲，打工人還離職率這么高，這有點說不通吧？
此外，公司在研發(fā)費用處理上進行資本化處理，這是兩輪問詢審查中持續(xù)追著問的一個問題，不過從無形資產(chǎn)的絕對金額來看，其絕對數(shù)額應(yīng)該并不是很高。在2015年－2017年的年報中，公司甚至就沒有研發(fā)費用這一科目，而持續(xù)多年的年報都進行了更改，反映了公司在財務(wù)質(zhì)量管控水平上很差。
3、大額商譽減值
公司在2015年通過發(fā)行股份和支付現(xiàn)金的方式支付8000萬收購的南京申瑞100％股權(quán)，其中現(xiàn)金支付1526萬元。
公司在問詢中稱4項計算機軟件著作經(jīng)評估形成無形資產(chǎn)1614．09萬元，然而當(dāng)期年報公司賬面上無形資產(chǎn)金額只有1547．31萬。2018年，南京申瑞利潤大幅下降，公司對其計提商譽減值準(zhǔn)備4160．88萬元。
上海申瑞電力科技股份有限公司 （簡稱“申瑞電力”）是一個專業(yè)從事電力自動化產(chǎn)品研發(fā)生產(chǎn)的高科技企業(yè)，位于環(huán)境優(yōu)美的上海市漕河涇高新技術(shù)開發(fā)區(qū)。
公司產(chǎn)品覆蓋電力系統(tǒng)發(fā)、輸、配、用等各個層面，廣泛應(yīng)用于全國二十多個省、市、自治區(qū)的各級電力調(diào)度中心、集控中心、配調(diào)中心、發(fā)電廠、變電站以及大型廠礦企業(yè)。
申瑞電力投資設(shè)立了上海申瑞電網(wǎng)控制系統(tǒng)有限公司、上海申瑞繼保電氣有限公司、南京申瑞電氣系統(tǒng)控制有限公司、南京申瑞電力電子有限公司。
南京申瑞電氣系統(tǒng)控制有限公司經(jīng)營范圍包括電力及電氣自動化系統(tǒng)、工業(yè)自動化系統(tǒng)、電機勵磁系統(tǒng)的軟硬件的開發(fā)等。
從參保員工人數(shù)看，南京申瑞從2016年38人，不斷下滑，2020年僅有28人，基本已經(jīng)成為一個空殼公司了。
捷世智通的業(yè)務(wù)是嵌入式計算機系統(tǒng)，應(yīng)用行業(yè)包括軍工、鐵路、水利電力控制、醫(yī)療設(shè)備、儀器儀表和消費電子等行業(yè)，涉及信號處理、通信系統(tǒng)、網(wǎng)絡(luò)安全、工業(yè)控制等相關(guān)作業(yè)領(lǐng)域。因此，捷世智通和南京申瑞的業(yè)務(wù)、客戶的關(guān)聯(lián)度都不高，這次收購屬于跨界并購。
剛收購兩年，業(yè)績就大幅下滑?？缃缡召徍苋菀资?，尤其是對于捷世智通這樣的小公司，這顯示出公司不專注主業(yè)。小公司資源有限，一定要聚焦，在細分領(lǐng)域做精做強。公司亂鋪攤子，專在哪里？精在哪里？
4、核心部件存在供應(yīng)風(fēng)險
公司的嵌入式計算機分為國產(chǎn)產(chǎn)品和非國產(chǎn)產(chǎn)品，其中非國產(chǎn)產(chǎn)品歷年占比在60％－80％。公司的客戶也較多采用 Intel、Linear 等境外廠商芯片，而公司是基于客戶需求進行定制化生產(chǎn)，所以需要采購境外廠商的集成電路原材料。
如果貿(mào)易摩擦加劇或者國外廠商斷供，將會在短期內(nèi)給公司造成一定的經(jīng)營風(fēng)險。另外，這說明公司沒有太多核心技術(shù)，技術(shù)含量不高。
在國產(chǎn)芯片業(yè)務(wù)方面，公司主要的申威系產(chǎn)品由于授權(quán)到期，存在知識產(chǎn)權(quán)糾紛或潛在糾紛。而且公司通過芯片服務(wù)商向境外芯片生產(chǎn)廠商下單，存在受美國《出口管制條例》管制而無法在境外生產(chǎn)的風(fēng)險，由此也將導(dǎo)致公司配套的光罩和相關(guān)無形資產(chǎn)出現(xiàn)減值的風(fēng)險。
總的來說，在核心部件供應(yīng)上，公司存在被境外“卡脖子”，導(dǎo)致營收凈利大幅下降的風(fēng)險。
5、關(guān)聯(lián)交易
公司參股了無錫威壹安公司，該公司系前員工楊冰設(shè)立，其中楊冰認(rèn)繳出資700萬元，實繳出資0元；捷世智通認(rèn)繳出資300萬元，實繳出資300萬元。
而且威壹安向和公司的共同供應(yīng)商采購產(chǎn)品，然后大多銷售給發(fā)行人，在中間環(huán)節(jié)威壹安留存少量毛利。這是否是多此一舉，公司自己直接采購不就行了，為什么還要通過關(guān)聯(lián)公司走一道，并且“雁過留毛”？
6、原材料采購均價低于市場報價
原材料占公司營業(yè)成本的85％以上，公司部分原材料采購均價與市場報價差價較大。比如“集成電路型號 8” 2021 年 1－6 月采購價格為 696．79 元／件，而市場價格為 1，142．73 元／件。
無獨有偶的是，2003年－2007年公司實控人謝軍、胡波、莊毅曾在 2018 年、2019 年第一大供應(yīng)商控創(chuàng)（北京）科技有限公司擔(dān)任總經(jīng)理、副總經(jīng)理、財務(wù)總監(jiān)。采購價低是友情價還是為了故意做高利潤所以走之前老單位的便利渠道呢？
7、發(fā)行市盈率高達79．4倍
公司原計劃發(fā)行底價4．5 元／股，后調(diào)整為6．8元／股，但此舉并非召開股東大會進行審議。若以6．8元／股，公司2020年扣非凈利潤進行計算，公司市盈率高達79．4倍。
而公司2021三季度業(yè)績大幅下滑，如果全年利潤下滑，那么其發(fā)行價估值就更高了。
目前已經(jīng)上市的大部分可比公司均無法達到此估值水平，如科創(chuàng)板上市的智明達PE（TTM）為47．03倍；深交所上市的雷科防務(wù)PE（TTM）為44．45倍。
公司能給出79．4倍的估值這腦袋到底是怎么想的，那里來的自信？對此我只想說一句，太虎了，你以為韭菜已經(jīng)那么好割了嗎？
對這樣一家公司，可以用一句話來形容：“金玉其外，敗絮其內(nèi)?！北砻嫔峡此坪踹€不錯，但經(jīng)不起深究。
由于公司大部分問題都是在問詢后被發(fā)現(xiàn)的，北交所的審查信息渠道較個人投資還是有很大優(yōu)勢的。所以對投資者而言，如何在上市之前能規(guī)避開此類企業(yè)才是更值得思考的問題：
1、在做財務(wù)分析時注意與可比公司的比較，對異常項仔細挖掘。比如捷世智通的研發(fā)費用占營收比遠高于可比公司，2020年公司凈利潤大幅增長，而主要可比公司為微增或者略降。
2、在前十大股東中查看是否有機構(gòu)投資者，此舉相當(dāng)于讓機構(gòu)投資者給我們把一道關(guān)。有較多機構(gòu)投資者、地方國資等參與的企業(yè)相對質(zhì)地更好一些。
3、對于收到年報問詢函和大范圍更正公司年報的公司提高警惕，一般發(fā)問詢函就說明公司或多或少的存在一些問題，這類企業(yè)應(yīng)該更為謹(jǐn)慎。
4、上市階段合規(guī)比成長性更重要。投資者經(jīng)常會看到業(yè)績快速增長就想?yún)⑴c，但是在IPO這個階段，成長性沒有合規(guī)重要，因為不合規(guī)的結(jié)果是上市失敗，投資價值就大打折扣。
5、新三板博北交所上市組合的分散度要比主板組合更高。新三板的信息披露完整度和質(zhì)量都和主板有一定的差距，所以在這里投資的風(fēng)險相對更大，不確定性更強，建議博上市的可以將資金分散到有預(yù)期上市的10－20只股票上。
6、北交所上市從發(fā)布輔導(dǎo)公告到輔導(dǎo)完成，一般需要3個月的時間。這個階段，公司股價可能出現(xiàn)較大的漲幅，如果已經(jīng)有不少盈利，而且對于公司的基本面還存在疑問，可以考慮在停盤前落袋為安。
因為很多問題都是在問詢階段所出現(xiàn)的，通過公開資料難以發(fā)現(xiàn)，實地調(diào)研也不一定能識別出來，一旦問詢不過開盤后迎接的可能是暴跌。
7、北交所支持“專精特新”中小企業(yè)，但“專精特新”的名號既不是上市的充分條件也不是必要條件。不能因為是“專精特新”就降低了對公司基本面的研究深度，能不能上市靠的不是名號，還是要看公司的質(zhì)地。
8、寧可錯過，不可做錯。對于確定性低的公司，寧可錯過，不可做錯，實在想買應(yīng)該只買小倉位，不能因為賠率高就重倉持有，還需要考慮勝率。
