蘋果公司的新品發(fā)布，市場(chǎng)關(guān)注的M1 Ultra新品芯片，再一次出自臺(tái)積電。同樣近兩年，憑借著臺(tái)積電工藝硬剛英特爾的AMD，實(shí)現(xiàn)起死回生。臺(tái)積電儼然已經(jīng)成為高端芯片的代名詞。誰曾想十年前努力追趕英特爾的臺(tái)積電，現(xiàn)今已經(jīng)成為全球最領(lǐng)先的芯片制造公司。

在經(jīng)歷美國(guó)收水預(yù)期后，納斯達(dá)克年內(nèi)跌幅已達(dá)17．23％。即使是強(qiáng)如業(yè)績(jī)節(jié)節(jié)高的臺(tái)積電也沒能幸免，年初至今也下跌15％。公司還是那個(gè)公司，下跌后的價(jià)格還更低了。在下跌后的市場(chǎng)中，去儲(chǔ)備真正“能抗能打能出業(yè)績(jī)”的優(yōu)質(zhì)公司，臺(tái)積電是當(dāng)之無愧的一個(gè)。在眾多的重資產(chǎn)公司中，臺(tái)積電是屈指可數(shù)的既能在收入上實(shí)現(xiàn)持續(xù)擴(kuò)張，還能創(chuàng)造真正超額利潤(rùn)的制造業(yè)代工廠。

海豚君本篇主要分析臺(tái)積電的高增長(zhǎng)如何實(shí)現(xiàn)以及臺(tái)積電的優(yōu)勢(shì)能否持續(xù)。技術(shù)上的超越、大客戶的綁定以及行業(yè)上的紅利共同造就了臺(tái)積電超越半導(dǎo)體行業(yè)的增長(zhǎng)表現(xiàn)；晶圓制造作為重資產(chǎn)行業(yè)，本身具有高投入的屬性。而臺(tái)積電的高盈利能力給公司帶來了充足的輸血能力，在不借助外在融資的情況下，也能實(shí)現(xiàn)自身的可持續(xù)發(fā)展。

來源：長(zhǎng)橋海豚投研

一

領(lǐng)跑行業(yè)的臺(tái)積電

自信來自哪里

根據(jù)TrendForce的報(bào)告，臺(tái)積電在2021年繼續(xù)以50％以上的市場(chǎng)占有率穩(wěn)坐“晶圓一哥”位置。臺(tái)積電如此強(qiáng)勢(shì)的行業(yè)地位，是如何打造的呢？

這從臺(tái)積電過去十余年的發(fā)展中，也能初見端倪。在2008－2020年間，臺(tái)積電營(yíng)業(yè)收入的復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到13．7％，遠(yuǎn)高于同期全球半導(dǎo)體銷售額年均4．9％的增長(zhǎng)。增速上的長(zhǎng)時(shí)間領(lǐng)跑，一步步提升了臺(tái)積電的行業(yè)地位。

具體來看，海豚君認(rèn)為臺(tái)積電在十余年間快速增長(zhǎng)，主要來源于技術(shù)、客戶和行業(yè)三方面。

1．1技術(shù)上：從追趕到領(lǐng)先

二十一世紀(jì)初期，英特爾一直是芯片制造行業(yè)的標(biāo)桿，臺(tái)積電等公司都在行業(yè)中扮演追趕者的角色。眾所周知，行業(yè)領(lǐng)跑者總能享受到技術(shù)領(lǐng)先期的價(jià)格紅利，所以追趕者往往想發(fā)力實(shí)現(xiàn)超越。

追趕者們，終于等到了超越的機(jī)會(huì)。英特爾在率先突破14nm節(jié)點(diǎn)后，在10nm制程節(jié)點(diǎn)上出現(xiàn)了持續(xù)難產(chǎn)的情況（英特爾首先開始10nm的研發(fā)，原計(jì)劃是在2016年量產(chǎn)，由于當(dāng)時(shí)EUV還不成熟，因此英特爾選擇了多重四圖案曝光（SAQP）技術(shù)，但研發(fā)過程中遭遇困難，導(dǎo)致10nm量產(chǎn)時(shí)間一再推遲）。而反觀，臺(tái)積電在2017年首先突破了10nm FinFET工藝，從而在全球獲得了技術(shù)領(lǐng)先。此后臺(tái)積電一直保持技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，率先突破7nm和5nm節(jié)點(diǎn)的制程工藝，進(jìn)一步拉開了和英特爾之間的差距。

1．2客戶上：“吃定”蘋果

最新年報(bào)披露，2021年蘋果再次成為臺(tái)積電最為重要的客戶。蘋果全年為臺(tái)積電貢獻(xiàn)4054億新臺(tái)幣，在公司總營(yíng)收的占比達(dá)到了26％。

占據(jù)臺(tái)積電1／4營(yíng)收的蘋果，對(duì)臺(tái)積電的高增長(zhǎng)有著重要的推動(dòng)作用。那么臺(tái)積電是如何“吃定”蘋果的呢？

起初在2013年前，蘋果的AP處理器代工都交給了三星。但隨著蘋果產(chǎn)品的大賣，蘋果和三星在智能手機(jī)市場(chǎng)形成直接正面競(jìng)爭(zhēng)的情況。為了減少因市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，而帶來的芯片供應(yīng)端的風(fēng)險(xiǎn)。蘋果方面急需尋找新的芯片制造合作方。

此時(shí)的臺(tái)積電，雖然處于芯片制造廠的第一梯隊(duì)，但是技術(shù)上仍處于追趕階段。蘋果在2014年iPhone6系列的A8芯片已經(jīng)開始嘗試使用臺(tái)積電來代工，全面轉(zhuǎn)向臺(tái)積電在iPhone7系列的A10芯片。在2016年臺(tái)積電的16nm工藝在性能上已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了媲美于三星14nm的工藝水平，蘋果全面采用臺(tái)積電代工，臺(tái)積電從此成為蘋果的獨(dú)家芯片代工廠。

蘋果和臺(tái)積電的之間逐漸形成了，“你中有我，我中有你”不可互缺的合作關(guān)系。臺(tái)積電在實(shí)現(xiàn)技術(shù)超越后，繼續(xù)推進(jìn)下一代技術(shù)的研發(fā)，在10nm及以下制程節(jié)點(diǎn)始終實(shí)現(xiàn)全球的率先突破。蘋果憑借占據(jù)臺(tái)積電最先進(jìn)工藝的產(chǎn)能，在智能手機(jī)的處理器性能上獲得領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。此外，蘋果公司在智能手機(jī)市場(chǎng)上形成的品牌優(yōu)勢(shì)，為公司賺取了手機(jī)市場(chǎng)七成以上的利潤(rùn)。蘋果公司優(yōu)秀的“賺錢能力”，也有能力為臺(tái)積電的工藝研發(fā)“買單”。

而今在國(guó)內(nèi)大廠H公司逐漸退出的當(dāng)下，蘋果和三星更是成為智能手機(jī)全球前二廠商。在迎接三星直接的競(jìng)爭(zhēng)下，蘋果更加依賴于臺(tái)積電的芯片制造能力。此外蘋果憑借M系列芯片展現(xiàn)的優(yōu)異性能，Mac產(chǎn)品取得了高增，也更加堅(jiān)定了蘋果自研芯片的決心。不僅有蘋果大客戶的支持，臺(tái)積電還擁有AMD、聯(lián)發(fā)科、高通、英偉達(dá)等全球頂尖芯片客戶，幾乎壟斷了整個(gè)高端芯片市場(chǎng)。

1．3行業(yè)上：智能手機(jī)時(shí)代的紅利

進(jìn)入二十一世紀(jì)，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)逐漸從電腦時(shí)代轉(zhuǎn)向手機(jī)時(shí)代，這也給了臺(tái)積電超車的契機(jī)。由于英特爾在電腦時(shí)代的霸者地位，也賦予了其過去在芯片制造領(lǐng)域的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

而進(jìn)入手機(jī)時(shí)代后，三星、蘋果等逐漸成為了市場(chǎng)主力產(chǎn)品，電腦在半導(dǎo)體市場(chǎng)總需求中受到壓縮。翻開臺(tái)積電的客戶結(jié)構(gòu)，前幾大客戶中的蘋果、聯(lián)發(fā)科、高通等都是全球最主要的手機(jī)芯片公司。

智能手機(jī)時(shí)代的到來，給臺(tái)積電帶來了時(shí)代的紅利。2010年全球智能手機(jī)出貨量?jī)H有3億臺(tái)，隨后迅速提升至13－15億臺(tái)。智能手機(jī)的爆發(fā)帶動(dòng)半導(dǎo)體芯片的需求，而臺(tái)積電也在手機(jī)芯片公司的拉動(dòng)下獲得行業(yè)超額的增長(zhǎng)。

海豚君認(rèn)為臺(tái)積電憑借在技術(shù)上的超越、大客戶的綁定以及智能手機(jī)的行業(yè)紅利，給臺(tái)積電帶來了過去十余年間超越行業(yè)的增長(zhǎng)表現(xiàn)，構(gòu)建了如今過半市場(chǎng)份額的地位。

臺(tái)積電的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)能維持嗎？

眾所周知，一般的制造行業(yè)門檻／壁壘較低，即使是后發(fā)也能通過擴(kuò)產(chǎn)價(jià)格戰(zhàn)，通過放棄利潤(rùn)來獲得份額方面的超越。那么在晶圓代工行業(yè)中，臺(tái)積電的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)是否也會(huì)被輕松超越呢？

海豚君在前文已經(jīng)講了，臺(tái)積電在制程工藝上超越英特爾，引領(lǐng)行業(yè)技術(shù)發(fā)展的歷程。在下文中將從產(chǎn)能硬實(shí)力、自我輸血能力等角度來看待臺(tái)積電優(yōu)勢(shì)的持續(xù)性。

2．1產(chǎn)能硬實(shí)力：時(shí)間和資金構(gòu)成雙保險(xiǎn)

臺(tái)積電目前在產(chǎn)能上已經(jīng)覆蓋12寸、8寸和6寸的主要晶圓尺寸，其中12寸晶圓收入為公司主要收入來源，占比接近9成。公司在2010年主要圍繞12寸晶圓進(jìn)行擴(kuò)建，分別在南京、臺(tái)灣臺(tái)中和臺(tái)灣臺(tái)南等地建立晶圓廠。

在全球晶圓產(chǎn)能中，臺(tái)積電當(dāng)前處于領(lǐng)先位置。全球12寸晶圓產(chǎn)能相對(duì)比較集中，臺(tái)積電占有15％的份額。而在8寸晶圓市場(chǎng)產(chǎn)能分布相對(duì)比較散，前十僅占有54％的市場(chǎng)份額。而即使是僅占臺(tái)積電1成收入的8寸晶圓，公司依然在8寸市場(chǎng)中產(chǎn)能位列第一。

那么臺(tái)積電在產(chǎn)能上的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，會(huì)被其他廠商輕松趕上嗎？海豚君認(rèn)為從時(shí)間和資金上看，臺(tái)積電的優(yōu)勢(shì)還是能持續(xù)的。

1）時(shí)間維度：晶圓廠的建設(shè)不是一蹴而就的，海豚君從產(chǎn)業(yè)鏈了解，晶圓廠從建設(shè)到量產(chǎn)一般需要2年的時(shí)間。其中有設(shè)備采購，到廠調(diào)試、試產(chǎn)等環(huán)節(jié)，尤其在疫情等因素影響下，可能也會(huì)影響設(shè)備的交期；

2）資金維度：晶圓制造是重資產(chǎn)行業(yè)，建廠將是一筆不小的投入。根據(jù)IC Sights的預(yù)測(cè)，50K片／月產(chǎn)能的130nm工藝8寸晶圓廠大約需要14億美元的投入，折合每千片的投資額需要2800萬美元。如果是投資建設(shè)12寸晶圓廠更是需要24－100億美元，折合每千片需要6000萬－2億美元投資額。

海豚君認(rèn)為，晶圓制造業(yè)的產(chǎn)能追趕既需要時(shí)間也需要資金。臺(tái)積電在晶圓產(chǎn)能上的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)很難在短期內(nèi)超越，其次也可以注意到，在更先進(jìn)的工藝領(lǐng)域不僅需要研發(fā)方面的突破，也具有更高的資金壁壘。即使是普通的12寸片，每千片也需要近1億美元的投資。而以臺(tái)積電最先進(jìn)的5nm工廠為例，公司投入達(dá)到250億美元。根據(jù)規(guī)劃80K／產(chǎn)能測(cè)算，每千片需要高達(dá)3億美元。

2．2自我輸血能力：臺(tái)積電獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷

晶圓制造業(yè)由于具備重資產(chǎn)行業(yè)的特性，公司擴(kuò)產(chǎn)往往需要數(shù)十億美元的大額資金投入。長(zhǎng)期通過募資進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)充，不具備發(fā)展的可持續(xù)性。

從臺(tái)積電的經(jīng)營(yíng)情況入手，來看公司的造血能力能否滿足公司的資金投入需求？海豚君從盈利能力，現(xiàn)金流情況等角度來看待臺(tái)積電的自我輸血能力。

1）盈利能力：毛利率

臺(tái)積電憑借技術(shù)領(lǐng)先的優(yōu)勢(shì)，取得了同行業(yè)中絕對(duì)領(lǐng)先的毛利率優(yōu)勢(shì)。和同行長(zhǎng)期20－30％的毛利率水平相比，臺(tái)積電在過去十年間都保持50％左右的毛利率水平，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于整體代工行業(yè)。

結(jié)合臺(tái)積電在晶圓代工行業(yè)中50％以上的收入份額來看，臺(tái)積電又有絕對(duì)領(lǐng)先的毛利率優(yōu)勢(shì)，實(shí)質(zhì)上臺(tái)積電是賺了晶圓代工行業(yè)中絕大部分的利潤(rùn)。

從海豚君此前對(duì)臺(tái)積電季報(bào)點(diǎn)評(píng)《臺(tái)積電太能打，“周期” 見了繞道走》中可以看到，臺(tái)積電的高毛利率表現(xiàn)主要來自于晶圓出貨價(jià)格的提升。公司的產(chǎn)能擴(kuò)充一定程度會(huì)帶來單位固定成本的增加，而臺(tái)積電通過新工藝的量產(chǎn)和整體價(jià)格端的提升，在cover成本端后毛利率還表現(xiàn)出穩(wěn)步提升的趨勢(shì)。憑借領(lǐng)先的行業(yè)地位，臺(tái)積電把成本端的影響實(shí)現(xiàn)了轉(zhuǎn)嫁。

2）現(xiàn)金流情況：經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流入－資本開支

從電腦、手機(jī)再到汽車、IoT等需求的出現(xiàn)，面對(duì)不斷增長(zhǎng)的半導(dǎo)體需求，晶圓制造廠一直處于擴(kuò)產(chǎn)的節(jié)奏。而在各廠商不斷擴(kuò)張的情況下，臺(tái)積電的自我輸血能力具體如何呢？

海豚君從全球主要晶圓代工廠的報(bào)表中看各家的現(xiàn)金流情況，測(cè)算“自我輸血能力＝經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流入－資本開支”，從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來評(píng)判。

臺(tái)積電的自我輸血能力，遙遙領(lǐng)先于同行公司。近十年來，臺(tái)積電的“自我輸血能力”在每個(gè)年度皆為正值，尤其在2020年在扣減高達(dá)183億美元的資本開支，仍能擁有108億的現(xiàn)金流。

而反觀晶圓代工同行，還未完全實(shí)現(xiàn)自我輸血能力。聯(lián)電的自我輸血能力在最近幾年為正值，主要原因在于公司在放棄10nm以下工藝研發(fā)后，減少了在擴(kuò)產(chǎn)方面的投入。憑借老廠房折舊期滿，新增投入的放緩，實(shí)現(xiàn)了自我輸血。而中芯國(guó)際還未實(shí)現(xiàn)自我輸血， 8寸／12寸的產(chǎn)能擴(kuò)充帶來資本開支的大幅提升，因此中芯國(guó)際目前的擴(kuò)產(chǎn)仍主要依賴于融資手段。

聯(lián)電已經(jīng)放緩了擴(kuò)產(chǎn)的節(jié)奏。而和聯(lián)電10億美元的資本開支相比，中芯國(guó)際在2020年全年50億美元的資本開支更多的是押注未來。

3）ROE％：凈資產(chǎn)回報(bào)率

除自我輸血能力外，投資人同樣也關(guān)注凈資產(chǎn)回報(bào)率的情況。對(duì)比各晶圓代工廠的ROE％水平，臺(tái)積電又是妥妥的獨(dú)一檔。在過去十余年間，臺(tái)積電的凈資產(chǎn)回報(bào)率長(zhǎng)期維持在20％以上。

而同行中的公司，聯(lián)電和中芯國(guó)際大多數(shù)時(shí)候都沒有達(dá)到10％。臺(tái)積電產(chǎn)品的高盈利能力直接提升了公司的凈資產(chǎn)回報(bào)率水平。

海豚君本篇主要分析臺(tái)積電的高增長(zhǎng)如何實(shí)現(xiàn)以及臺(tái)積電的優(yōu)勢(shì)能否持續(xù)。技術(shù)上的超越、大客戶的綁定以及行業(yè)上的紅利共同造就了臺(tái)積電超越半導(dǎo)體行業(yè)的增長(zhǎng)表現(xiàn)；晶圓制造作為重資產(chǎn)行業(yè)，本身具有高投入的屬性。而臺(tái)積電的高盈利能力給公司帶來了充足的輸血能力，在不借助外在融資的情況下，也能實(shí)現(xiàn)自身的可持續(xù)發(fā)展。海豚君下篇將繼續(xù)圍繞臺(tái)積電，針對(duì)公司如何估值定價(jià)進(jìn)行展開。