每個(gè)人都意識(shí)到半導(dǎo)體的低迷，但仍有許多問(wèn)題存在。半導(dǎo)體衰退會(huì)有多嚴(yán)重？庫(kù)存水平將增長(zhǎng)多高？有多少訂單會(huì)被取消？晶圓廠利用率將下降到多低？經(jīng)濟(jì)低迷會(huì)持續(xù)到2023年下半年嗎？經(jīng)濟(jì)低迷會(huì)是年底強(qiáng)勁的V型復(fù)蘇嗎？即使到 2024 年，復(fù)蘇也會(huì)緩慢嗎？

　　我們的分析表明，經(jīng)濟(jì)衰退遠(yuǎn)比業(yè)內(nèi)公司和華爾街預(yù)期的要嚴(yán)重。由于創(chuàng)紀(jì)錄的高庫(kù)存水平，庫(kù)存將不會(huì)像大多數(shù)人希望的那樣在 2023 年第二季度達(dá)到正常水平。這些庫(kù)存水平超過(guò)了之前的低迷時(shí)期，例如 2008 年金融危機(jī)和 1999-2000 年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫。

　　當(dāng)前的半導(dǎo)體周期將比大多數(shù)人預(yù)期的更漫長(zhǎng)、更深刻。因此，我們認(rèn)為在真正的牛市開(kāi)始之前，半導(dǎo)體公司的估值或出現(xiàn)重大橫向波動(dòng)約 15% 的下行空間。從廣義上講，這不是全面的。有的跌幅會(huì)比較大，有的公司已經(jīng)見(jiàn)底了。

　　對(duì)于半導(dǎo)體公司的股票交易，公開(kāi)市場(chǎng)通常相當(dāng)復(fù)雜。一年前，盡管許多終端市場(chǎng)嚴(yán)重短缺，但半導(dǎo)體公司的股票暴跌。與此同時(shí)，其中許多公司的公司管理團(tuán)隊(duì)繼續(xù)表示，業(yè)務(wù)強(qiáng)勁，不會(huì)出現(xiàn)下滑。

　　現(xiàn)實(shí)要嚴(yán)峻得多，業(yè)務(wù)確實(shí)放緩了。與過(guò)去幾十年的所有其他主要半導(dǎo)體衰退一樣，所有半導(dǎo)體公司的公開(kāi)市場(chǎng)估值在該行業(yè)經(jīng)歷收入和收益下降前約 6 個(gè)月開(kāi)始下降。

　　我們可以在很多事情上指責(zé)華爾街，但它預(yù)測(cè)半導(dǎo)體市場(chǎng)下滑的能力令人印象深刻。如今，沒(méi)有人質(zhì)疑經(jīng)濟(jì)低迷，長(zhǎng)期短缺只存在于碳化硅電力電子等極其利基的領(lǐng)域。

　　華爾街行為最有趣的方面是，如果我們審視過(guò)去幾十年行業(yè)的每一個(gè)衰退時(shí)期，我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)行業(yè)的收益才開(kāi)始下降時(shí)，股價(jià)就達(dá)到了最低點(diǎn)，遠(yuǎn)早于股市的低谷。到裁員和合并發(fā)生時(shí)，庫(kù)存已經(jīng)恢復(fù)并飆升。

　　這在這個(gè)周期中沒(méi)有什么不同；在過(guò)去三個(gè)月中，主要的半導(dǎo)體 ETF $SOXX上漲了 37% 。這是一個(gè)巨大的反彈，因?yàn)槭找嫦鳒p才剛剛開(kāi)始。

　　華爾街正在超越自己，根據(jù)歷史規(guī)范而不是明年的商業(yè)基本面進(jìn)行交易。他們競(jìng)相預(yù)測(cè)市場(chǎng)底部，但他們無(wú)法理解偏離該標(biāo)準(zhǔn)的周期。由于此周期將超過(guò) 6 個(gè)月，因此將測(cè)試并打破此規(guī)范。

　　庫(kù)存天數(shù)目前處于歷史最高水平。甚至高于互聯(lián)網(wǎng)泡沫和 2008 年金融危機(jī)。這個(gè)庫(kù)存將需要比兩個(gè)季度更長(zhǎng)的時(shí)間來(lái)消化。雖然公司希望保持較高的庫(kù)存水平以避免未來(lái)供應(yīng)鏈中斷，但這種增長(zhǎng)水平是不可持續(xù)的。清除這些創(chuàng)紀(jì)錄的庫(kù)存水平將需要幾個(gè)多季度的低利用率。根據(jù)我們的渠道檢查，幾乎每家公司的第四季度庫(kù)存天數(shù)都將繼續(xù)增長(zhǎng)。

　　聯(lián)華電子等公司的利用率已經(jīng)達(dá)到 70%，為互聯(lián)網(wǎng)泡沫以來(lái)的最低水平，但庫(kù)存水平尚未開(kāi)始下降。此外，市場(chǎng)動(dòng)態(tài)與之前關(guān)于產(chǎn)能增加的周期有很大不同。某些工藝技術(shù)的巨大供過(guò)于求將壓低中期的定價(jià)和利潤(rùn)率。一些代工廠甚至迫使他們的客戶(hù)持有大量庫(kù)存，但這種趨勢(shì)很快就會(huì)逆轉(zhuǎn)。

　　半導(dǎo)體股票上漲約 37% 是基于這樣一種信念，即半導(dǎo)體下行周期將在 2023 年第二季度觸底，但這只有在當(dāng)前的下行周期是典型的情況下才有意義。

　　但可惜它不是。對(duì)于許多公司來(lái)說(shuō)，這是一個(gè)重大的不利因素，尤其是那些庫(kù)存甚至還沒(méi)有開(kāi)始增長(zhǎng)的公司，因?yàn)樗麄兎炊麧M(mǎn)了終端渠道合作伙伴。渠道堵塞是極端的，隨著收入放緩，庫(kù)存問(wèn)題的日子會(huì)更加惡化。

　　該領(lǐng)域的公司和投資者都應(yīng)該跟蹤供應(yīng)商和終端市場(chǎng)的庫(kù)存和收入減速，看看庫(kù)存是否被塞進(jìn)了供應(yīng)鏈的隱藏部分（確實(shí)如此）。這項(xiàng)調(diào)查必須徹底，以確保渠道已經(jīng)開(kāi)始暢通無(wú)阻。在行業(yè)的大部分地區(qū)，渠道出清尚未啟動(dòng)。好的一面是，該行業(yè)的小規(guī)模庫(kù)存已經(jīng)在清理。

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