半導(dǎo)體行業(yè)是世界各國高科技競爭中必爭的制高點(diǎn)，在剛剛過去的2021年，“缺芯”、“芯片慌”頻頻的出現(xiàn)在新聞?lì)^條中。

而在“芯片荒”的背后，則是全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)袌鲆?guī)?？焖贁U(kuò)張的一年。作為未來尖端科技發(fā)展的必要條件，我國半導(dǎo)體行業(yè)尚存在被“卡脖子”的風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)業(yè)鏈上部分環(huán)節(jié)依舊需要靠國外進(jìn)口才能滿足。

2022年半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)上游的凱德石英順利過會(huì)，成為今年首家過會(huì)的北交所上市公司，2月21日進(jìn)行申購。

01  專注石英制品  下游主要供應(yīng)半導(dǎo)體和光伏行業(yè)

凱德石英（NQ：835179）成立于1997年1月，總部位于北京市通州區(qū)，公司主要產(chǎn)品包括石英管道、石英舟、石英儀器、石英坩堝等石英玻璃制品，下游主要應(yīng)用在半導(dǎo)體集成電路芯片領(lǐng)域和光伏太陽能領(lǐng)域。

從近年來的營收占比來看，半導(dǎo)體領(lǐng)域應(yīng)用始終占據(jù)最大的份額。從產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀和公司自身發(fā)展定位來看，光伏行業(yè)整體門檻偏低，競爭激烈，半導(dǎo)體行業(yè)尤其是高端產(chǎn)品門檻相對(duì)較高，且需要得到終端客戶的產(chǎn)品認(rèn)證才能供貨，具有更高的利潤。

石英材料在半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的應(yīng)用主要是在硅片制造和晶圓制造兩個(gè)環(huán)節(jié)，在不同的工序，對(duì)應(yīng)起到連接、提煉清洗容器、硅片酸洗和超聲波清洗的承載器具、爐罩等作用，是一種半導(dǎo)體生產(chǎn)中的硬性消耗品。

在光伏產(chǎn)業(yè)，石英制品主要應(yīng)用于生產(chǎn)環(huán)節(jié)，起到承載功能。比如：石英坩堝是硅棒／錠生產(chǎn)過程中多晶硅鑄錠爐的關(guān)鍵元器件，用于盛裝熔融硅并制成后續(xù)所需硅錠的一次性消耗品。石英舟、管、瓶、清洗槽等器件，應(yīng)用于電池片生產(chǎn)過程中擴(kuò)散、清洗等環(huán)節(jié)，主要是承載功能。

石英制品的加工工藝可以分為冷加工和火加工兩大類，以是否需要火焰加工為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行劃分，火加工是指通過氫氣、氧氣等混合氣體燃燒形成火焰，通過高溫熔融對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行焊接、退火和拋光等制成過程。冷加工是指通過切磨、研磨、磨削、冷拋光等方式制成的過程。

公司產(chǎn)品生產(chǎn)過程中冷加工一般用于半成品配件準(zhǔn)備階段，火加工用于成品組裝階段。其中火加工又分為手工火加工和車床火加工，手工火加工是指完全由人工手持氫氧噴槍對(duì)需要組裝焊接和拋光的位置進(jìn)行加熱，車床火加工是指借助玻璃車床裝夾產(chǎn)品部件進(jìn)行加工，在這個(gè)過程中車床僅起到輔助提高工作效率的作用，具體生產(chǎn)仍需要手工操作完成。

以石英舟籠焊接為例，該產(chǎn)品在焊接過程中最嚴(yán)公差要求達(dá)到不超過 0．05mm，焊接時(shí)要做到避免環(huán)片受熱變形，焊口處焊接區(qū)域控制極小，對(duì)焊接人員的操作水平要求非常高。因此，半導(dǎo)體石英制品的壁壘主要在于工藝積累和相關(guān)的熟練操作人員。

公司目前核心技術(shù)中火加工技術(shù)占 11 項(xiàng)，其中車床火加工技術(shù)僅占 4 項(xiàng)，手工火加工技術(shù)占7項(xiàng)，公司有火加工技工共 82 人，其中手工火加工 61 人，占比 73．39％。

所以公司當(dāng)前的生產(chǎn)工藝仍以手工火加工為主，手工火加工主要依賴技師們的手工操作，成熟的技師是限制公司產(chǎn)能擴(kuò)張的一大因素。

公司培訓(xùn)體系以自主培養(yǎng)為主，培養(yǎng)模式為傳統(tǒng)的師帶徒模式，新人入廠后經(jīng)專人幫帶，半年內(nèi)可具備獨(dú)立加工能力，即為初級(jí)技工。再經(jīng)過一到兩年時(shí)間可與成熟高級(jí)技工合作完成復(fù)雜產(chǎn)成品加工和簡單產(chǎn)品的獨(dú)立操作加工，即為中級(jí)技工。

經(jīng)三到五年時(shí)間加工經(jīng)驗(yàn)積累，可帶初級(jí)技工，為高級(jí)技工。公司生產(chǎn)技工人員5年以上工齡占比 68．29％，從過往職工流動(dòng)情況來看，成熟人員流動(dòng)性較小，人員穩(wěn)定性高，3年以下的職工流動(dòng)性相對(duì)較大。

對(duì)于半導(dǎo)體用石英制品，按照行業(yè)慣例，根據(jù)使用石英制品的下游廠商生產(chǎn)晶圓的尺寸來區(qū)分產(chǎn)品的高、中、低檔次。

通常6英寸以下半導(dǎo)體芯片生產(chǎn)線用石英制品為低端產(chǎn)品，6英寸半導(dǎo)體芯片生產(chǎn)線用石英制品為中端產(chǎn)品，8英寸及以上半導(dǎo)體芯片生產(chǎn)線用石英制品為高端產(chǎn)品。

光伏用石英制品對(duì)于產(chǎn)品質(zhì)量要求相對(duì)降低，一般整體劃入中低端產(chǎn)品。從歷年兩類產(chǎn)品銷售占營收比來看，公司目前仍以中低端產(chǎn)品為主。

02  國內(nèi)實(shí)力領(lǐng)先  高端原材料依賴進(jìn)口

公司的發(fā)展與下游半導(dǎo)體和光伏行業(yè)的景氣度高度相關(guān)。從營收區(qū)域結(jié)構(gòu)來看，公司產(chǎn)品主要以境內(nèi)銷售為主。

公司前五大客戶包括國內(nèi)知名半導(dǎo)體設(shè)備制造企業(yè)北方華創(chuàng)（ 002371．SZ ）、光伏設(shè)備制造企業(yè)捷佳偉創(chuàng)（ 300724．SZ ）、功率半導(dǎo)體器件制造企業(yè)華微電子（ 600360．SH ）、楊杰電子、化合物半導(dǎo)體領(lǐng)域的通美晶體等。

通美晶體是美國 TAXT 公司的子公司，主要從事砷化鎵、磷化銦等半導(dǎo)體襯底材料的制造，市場排名靠前。由此可見，公司客戶質(zhì)量高，伴隨著下游半導(dǎo)體和光伏行業(yè)的高景氣發(fā)展，公司也將因此受益。

公司上游為石英砂和石英玻璃，其中石英玻璃原材料大多取自純度在99．5％以上的精制石英砂，所以高純度的石英砂供應(yīng)亦是影響公司生產(chǎn)的關(guān)鍵要素。

從市場情況看，國內(nèi)高純石英砂呈現(xiàn)高度壟斷的態(tài)勢，只有少數(shù)國內(nèi)外廠商具備供應(yīng)能力，主要生產(chǎn)廠商包括尤尼明、挪威 TQC、石英股份（SH：603688）等，其中石英股份是中國唯一具備規(guī)?；a(chǎn)高純度石英砂的企業(yè)。

公司主要原料供應(yīng)還是來自國內(nèi)。這是因?yàn)楣灸壳笆杖肴砸灾械投耸⒅破窞橹?，該檔位產(chǎn)品所需石英材料純度要求相對(duì)較低，國內(nèi)石英材料供給充足。

而高端石英制品對(duì)于石英材料純度要求非常高，我國通過半導(dǎo)體企業(yè)的認(rèn)證的石英材料供應(yīng)商仍較少，即便認(rèn)證通過后亦需要經(jīng)過一定時(shí)間才能達(dá)到量產(chǎn)。

公司前五大供應(yīng)商中石英股份持有公司9．93％的股權(quán)，系公司關(guān)聯(lián)方，于2019年取得TEL認(rèn)證，成為全球范圍內(nèi)具有TEL認(rèn)證資格的石英材料供應(yīng)商之一。

我國大部分石英企業(yè)不具備高純石英砂的規(guī)?；峒兗夹g(shù)，石英股份作為國內(nèi)少數(shù)具備規(guī)?；?yīng)原材料的企業(yè)，公司通過股權(quán)與石英股份進(jìn)行綁定，有利于保障原材料供應(yīng)。

根據(jù)中國電子材料行業(yè)協(xié)會(huì)石英分會(huì)提供的數(shù)據(jù)，石英制品行業(yè)的發(fā)展伴隨著下游半導(dǎo)體、光伏等行業(yè)的發(fā)展。

國外4、6英寸集成電路生產(chǎn)線已基本處于淘汰狀態(tài)，主要以12英寸為主。外資競爭對(duì)手杭州大和熱磁電子、賀利氏信越、沈陽漢科等，占據(jù)著國外8、12英寸集成電路用石英市場的主要份額。

國內(nèi)市場半導(dǎo)體生產(chǎn)線主要集中在6英寸及以下和8英寸生產(chǎn)線，對(duì)應(yīng)的國內(nèi)石英制品也大多在此水平。

根據(jù) 《中國內(nèi)地晶圓制造線白皮書》相關(guān)數(shù)據(jù)表明，截止2021 年6月30 日，國內(nèi)6英寸及以下晶圓產(chǎn)能400萬片，占比為62．69％，8英寸和12英寸則各占比約18％，所以目前國內(nèi)石英行業(yè)的現(xiàn)狀為以中低端產(chǎn)品生產(chǎn)為主，高端產(chǎn)品的大量市場份額仍由外資企業(yè)占據(jù)。

與國內(nèi)競爭對(duì)手相比，從經(jīng)營規(guī)模、員工規(guī)模、專利與技術(shù)儲(chǔ)備和產(chǎn)業(yè)鏈認(rèn)證等方面的數(shù)據(jù)對(duì)比來看，公司處于國內(nèi)企業(yè)中的領(lǐng)先地位。

以認(rèn)證情況為例，目前國內(nèi)企業(yè)的國際認(rèn)證情況仍處于較前期階段，絕大部分公司并沒有得到類似 TEL、KE 等半導(dǎo)體設(shè)備領(lǐng)先企業(yè)的國際認(rèn)證，凱德石英目前正在進(jìn)行TEL的8英寸產(chǎn)品認(rèn)證，其12英寸石英晶舟產(chǎn)品已通過中芯國際的認(rèn)證。

TEL 認(rèn)證流程包括資質(zhì)初審、原料準(zhǔn)備、現(xiàn)場改造、樣品試制、產(chǎn)品送樣、檢測及現(xiàn)場審核。公司已通過 TEL 認(rèn)證資格初審，2019 年正式為 TEL 提供試制樣品，2019 年 11 月，公司提供的第一批樣品由于外觀等原因未能通過審核，目前公司正在加工第 2 批樣品

綜上可見，公司在國產(chǎn)石英制品廠商中具有較強(qiáng)的競爭力和行業(yè)地位。

同行業(yè)的國外（外資）競爭對(duì)手主要有：杭州大和熱磁電子、賀利氏信越、沈陽漢科等外資企業(yè)。

該三家均是國外企業(yè)在中國內(nèi)地投資的外資石英加工企業(yè)，占據(jù)著國內(nèi)外 8、12 英寸集成電路用石英市場的主要份額，公司在綜合實(shí)力上與國外競爭對(duì)手仍存在一定差距。

此外，賀利氏及菲利華作為上游的石英材料供應(yīng)商的同時(shí)，分別通過子公司賀利氏信越、菲利華石創(chuàng)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈拓展，生產(chǎn)中游行業(yè)的石英制品，形成了一定的產(chǎn)業(yè)協(xié)同與產(chǎn)業(yè)鏈延伸。若上中游產(chǎn)業(yè)延續(xù)集中化、規(guī)?；a(chǎn)的趨勢，也會(huì)對(duì)公司造成不利影響。

公司目前具備高端產(chǎn)品的批量加工能力，但由于高端產(chǎn)品，尤其是 12英寸產(chǎn)品，客戶驗(yàn)證需要的周期時(shí)間較長，產(chǎn)品逐漸量產(chǎn)需要一個(gè)較長的過程，所以后續(xù)追蹤企業(yè)，這塊可以密切注意公司產(chǎn)業(yè)鏈認(rèn)證的進(jìn)度情況。

03  股權(quán)結(jié)構(gòu)合理 應(yīng)收賬款占比較高

公司實(shí)控人為張忠恕、王毓敏夫婦，兩人直接或間接持有公司43．3％的股份。董事長張忠恕自1972年進(jìn)入石英制品行業(yè)以來，已經(jīng)具有接近50年的從業(yè)經(jīng)歷，曾先后任職山西石英玻璃制品廠車間主任、北京半導(dǎo)體器件五廠石英加工部負(fù)責(zé)人，具有豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)。

唯一有點(diǎn)讓人擔(dān)心的是張忠恕先生是1950 年 3 月出生，目前年齡已經(jīng)接近72歲。在上海證券報(bào)的采訪中，年過七旬的張忠恕透露，他一直在有意識(shí)地培養(yǎng)兒子張凱軒。

從披露的張凱軒職業(yè)經(jīng)歷來看，其擁有多年國外石英行業(yè)工作學(xué)習(xí)的經(jīng)歷，目前已經(jīng)回國參與公司的管理經(jīng)營。

自2016年－2020年，公司營收從8289萬增長至1．64億，年均復(fù)合增速為18．63％，扣非凈利潤從813．85萬元增長至3417萬，年均復(fù)合增速為43．18％。

伴隨著營收規(guī)模的擴(kuò)大，公司技術(shù)水平的提高，凈利率也是有所提升的。近年來公司毛利率已經(jīng)穩(wěn)定在40％以上的水平，凈利率則是在20％左右，屬于很高的水平。

公司原材料采購價(jià)格隨市場供需關(guān)系波動(dòng)較大，毛利率卻相對(duì)平穩(wěn)，是因?yàn)楣井a(chǎn)品為定制化產(chǎn)品，與客戶簽訂訂單時(shí)，對(duì)生產(chǎn)該訂單所需材料，便與相關(guān)供應(yīng)商進(jìn)行詢價(jià)，根據(jù)產(chǎn)品成本考慮公司合理利潤后綜合定價(jià)。

不過在扣非凈利潤逐年提升的情況下，公司經(jīng)營現(xiàn)金流凈額并未同步跟上，這反映了公司實(shí)際凈利潤質(zhì)量并不是很高，所以自成立以來從來沒有分紅過。

公司的資產(chǎn)負(fù)債率從2017年以來一直都是低于20％的，短期借款則是基本沒有，可見公司缺錢了主要靠稀釋股份融資，而不是去向銀行借貸。

那么公司賺的錢到底哪里去了呢？

在應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)這里可見，該項(xiàng)自2016年的2767．46萬增長到了8189．89萬，存貨從2272．16萬增長到了3686．68萬，固定資產(chǎn)從3741．06萬增長至4245．05萬，同期公司營收是從8289萬增長到了1．64億。

由此可見公司應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)的增速遠(yuǎn)高于營收增長速度，公司靠自己賺到的錢大部分都被下游客戶占用了。

應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)中應(yīng)收票據(jù)增長幅度較大，且多以商業(yè)承兌匯票為主，原因系下游大客戶北方華創(chuàng) 2020 年起增加了商業(yè)承兌匯票結(jié)算方式。2020年、2021年1－6月其期末余額分別為2，578．46 萬元及 1，578．33 萬元，北方華創(chuàng)為國有企業(yè)，違約風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低。

從公司應(yīng)收賬款賬齡結(jié)構(gòu)和過往壞賬損失以及壞賬計(jì)提規(guī)則來看，公司壞賬準(zhǔn)備計(jì)提規(guī)則與同行基本一致，應(yīng)收賬款中1年以內(nèi)的占比在90％以上，過往實(shí)際壞賬損失絕對(duì)金額較小，整體壞賬損失風(fēng)險(xiǎn)不大。

但由于其目前應(yīng)收賬款占營收比例較高，未來還是應(yīng)該繼續(xù)注重該指標(biāo)的變化，基于此也可見公司對(duì)下游客戶處于相對(duì)弱勢地位。

與行業(yè)其他石英制品或石英制品上游公司相比，公司研發(fā)費(fèi)用處于較高水平，展示了公司較為重視研發(fā)工作，以及公司所處產(chǎn)業(yè)鏈半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)中加工晶片用件環(huán)節(jié)研發(fā)難度大、周期長的特點(diǎn)。

04  優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu) 募資擴(kuò)產(chǎn)上市開啟新篇章

目前我國高端石英制品供應(yīng)大部分仍由國外廠商占據(jù)，國產(chǎn)替代是國家鼓勵(lì)的方向，有助于國產(chǎn)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈健康發(fā)展。

凱德石英此次上市募資，唯一的項(xiàng)目就是高端石英制品產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目，具體包括新建生產(chǎn)車間、研發(fā)試驗(yàn)樓及配套建筑，引進(jìn)一批先進(jìn)的生產(chǎn)設(shè)備，生產(chǎn)高端石英制品，符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢。

此外公司近年來產(chǎn)能利用率和產(chǎn)銷率都處于較高水平，2020年產(chǎn)能利用率為111．57％，產(chǎn)銷率為102．88％，此次擴(kuò)產(chǎn)也是公司為滿足未來發(fā)展所必須要做的一件事情。

項(xiàng)目建設(shè)期擬定為 2 年，從在建工程結(jié)合2020年年報(bào)可見，項(xiàng)目從2020年就已經(jīng)開始啟動(dòng)，如果從2020年底正式開始算，按計(jì)劃是2022年即可竣工，不過2021年9月份在建工程顯示才3000萬，公司計(jì)劃項(xiàng)目建成后，預(yù)計(jì)新增固定資產(chǎn)3．76億元，按此進(jìn)度，2022年大概率是無法完工的。

項(xiàng)目建成后，將新增年產(chǎn)10．7萬件的高端石英制品產(chǎn)能，公司目前產(chǎn)能為11．15萬件，但大部分為中低端產(chǎn)品。從公司過往銷售的產(chǎn)品毛利率來看，8英寸的高端產(chǎn)品相較于中低端產(chǎn)品有顯著的毛利提升。

不過從銷售端來看，公司過往銷售的高端產(chǎn)品主要是8英寸，12英寸的很少，2020年更是一件都沒有，所以產(chǎn)能擴(kuò)張后銷售出去將是重中之重，因?yàn)轫?xiàng)目建成后每年還將新增折舊2306．75萬元，如果銷售拓展不利，大額折舊將會(huì)使得公司的利潤很難看。

而且高端產(chǎn)品的生產(chǎn)需要依賴熟練的技工手工生產(chǎn)，技工數(shù)量也能否達(dá)到也是公司產(chǎn)能能否完全釋放的關(guān)鍵。

公司董事長在接受上海證券報(bào)采訪時(shí)曾說，石英加工行業(yè)最難的是招工和留人。培養(yǎng)一個(gè)成熟的石英火加工技工需要5年左右，優(yōu)秀技師（具備8到10年熱加工經(jīng)驗(yàn)）數(shù)量的多寡直接決定公司的產(chǎn)能規(guī)模和競爭地位。

凱德石英優(yōu)勢是在過去20年培養(yǎng)了一批優(yōu)秀的技工，目前公司有100名技術(shù)工人，是業(yè)內(nèi)規(guī)模最大的。按公司投產(chǎn)計(jì)劃，招人，尤其是成熟的火加工技師，也并非易事，這點(diǎn)可以后續(xù)追蹤公司員工增長情況。

那么達(dá)產(chǎn)后公司到底能新增多少利潤呢？

若不考慮高端和中低端產(chǎn)品區(qū)別，就產(chǎn)能而言，公司較之前將大概新增96％的產(chǎn)能。

考慮單價(jià)和毛利率因素，從有對(duì)外銷售的記錄來看，12英寸石英制品最低均價(jià)為4936元，該價(jià)格為虧損狀態(tài)，8英寸最低均價(jià)為2019年度的2170元，毛利率57．74％。6英寸的最高均價(jià)為2018年度的1273．93元，毛利率為45．6％，6英寸以下的最高均價(jià)為634．29元，毛利率為42．85％。

從公司2020年的產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)來看，低端占比在48．41％，中端產(chǎn)品占比為31．13％，高端產(chǎn)品占比20．45％，按此比例計(jì)算公司2020年銷售的產(chǎn)品均價(jià)約為1132．95元，公司當(dāng)年度實(shí)際毛利率為40．18％。

而公司歷史高端產(chǎn)品最低均價(jià)為2170元，最低毛利率為52．88％，由此保守測算高端產(chǎn)品整體單價(jià)提升至原來的2倍，毛利率提升10％，那么新增高端產(chǎn)能最終完全滿產(chǎn)滿銷的凈利潤約為8267．37萬元。

由此，若一切順利，按照公司計(jì)劃，在2025年公司凈利潤將有可能達(dá)到1．17個(gè)億，相比2020年的3444．74萬元，年均復(fù)合增速約為27．73％。

公司本次公開發(fā)行價(jià)格為20 元／股，在不考慮超額配售的情況下，扣非每股收益對(duì)應(yīng)的PE（TTM）約為34．88倍；考慮超額配售因素，對(duì)應(yīng)PE（TTM）約為35．93倍。同行可比公司菲利華（300395）的PE（TTM）為49．48倍、石英股份（603688）的PE（TTM）為91．48倍。

綜上，凱德石英這家公司處于一個(gè)還不錯(cuò)的行業(yè)，下游主要供應(yīng)半導(dǎo)體和光伏行業(yè)，客戶質(zhì)量較好，產(chǎn)業(yè)景氣度高，需求增長較快，且國內(nèi)正處于半導(dǎo)體國產(chǎn)替代的時(shí)代中，公司有望充分受益，但是由于行業(yè)上游高純度石英砂高度壟斷，公司目前的高端石英材料仍一定程度上依賴進(jìn)口。

公司自身的質(zhì)地也不錯(cuò)，在國產(chǎn)石英制品廠商中具有較強(qiáng)的競爭力和行業(yè)地位，與國外競爭對(duì)手相比，公司在高端產(chǎn)品中的市場份額較低，這一方面是由于國際認(rèn)證工作沒有完成，另一方面也與國內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈整體的發(fā)展進(jìn)度有關(guān)。

從財(cái)務(wù)指標(biāo)上看，公司對(duì)下游大客戶議價(jià)權(quán)較弱，本次募資主要提升高端產(chǎn)品的產(chǎn)能，符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢，展示出管理層較為積極的進(jìn)取心。發(fā)行估值35倍左右，相較于同行業(yè)公司估值不高，值得參與打新。